中概股未来及出路系列（五）：在美中概股回港之路

作者：汉坤律师事务所 吴璐露丨汤阳丨张慧瑾

作者：汉坤香港联营律师行 缪熙平

通过前文我们列举讨论了在中美关系变化大背景下中概股的可选出路^[1]，并以专题形式介绍了如何从美股私有化^[2]。本文将主要探讨在美中概股可选出路中的回港上市之路。

本篇将重点介绍除了私有化退市后择机香港上市外的另两种回港上市选择：来港第二上市（Secondary Listing）及双重主要上市（Dual Primary Listing）。

一、第二上市（Secondary Listing）

根据香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）的官方介绍，来港第二上市具体是指当海外公司（i）已在香港联交所认可的证券交易所完成主要上市，且（ii）其大部分证券在香港以外地方买卖的情况下，申请在香港联交所主板作“第二”上市^[3]。第二上市公司主要受其主要上市的司法辖区的法规及监管机关监管，相较于常见的首次公开上市（IPO）而言，无论是上市条件还是上市后持续维护责任方面，其所须遵守的香港上市规则要求均较为宽松。

（一）上市条件

为鼓励和吸引在美中概股回流香港，香港联交所于2022年1月1日生效的主板上市规则（“上市规则”）进一步降低了在美中概股来港第二上市的门槛和条件：

• 首先，在美中概股必须已在“合资格交易所”（Qualifying Exchanges）（即包括纽约证券交易所、纳斯达克证券市场）或其他被香港联交所认可的证券交易所（Recognised Stock Exchanges）^[4]完成主要上市。

• 其次，根据在美中概股是否具有不同投票权（“WVR”）架构^[5]，香港联交所从业务创新性、市值、合规记录三个方面提出了不同要求，具体如下表所列：

 上表所述的“创新产业公司”根据香港联交所指引信HKEX-GL94-18，是指具有多于一项如下图1所列示特点的公司：

（图1：“创新产业公司”的判定标准）

（二）股东保障水平

香港联交所对第二上市申请人的股东保障水平提出了一定要求，大原则为其股东保障标准应至少与现有香港上市规则标准相当，申请人需修改其公司章程以纳入上市规则附录三的核心股东保障条款，主要的保障条款包括但不限于：（1）财政年度结束后六个月内举行股东周年大会；（2）股东拥有罢免董事、要求召开会议、表决、发言、查阅股东名册等权利；（3）要求审计师聘任需经过大多数股东或独立于董事会外的其他机构批准；（4）修订章程文件或主动清盘须经至少四分之三（除非能证明较低门槛无损股东保障）拥有投票权的股东批准；及（5）有重大利益冲突股东需就某些事项放弃投票。

（三） 豁免适用上市规则

相较于在港主要上市或双重主要上市而言，来港第二上市的公司可自动豁免部分上市规则，并可向香港联交所再申请进一步豁免部分上市规则，具体如下：

• 自动豁免。根据上市规则第19C.11条，来港第二上市的上市公司可以自动豁免（即毋须主动向香港联交所申请）适用若干特定上市规则规定，包括但不限于：（1）无需就须予公布的交易及关连交易遵守汇报、公告、通函、股东批准、年报（如适用）规定；（2）无需成立审核/薪酬委员会或委任有资历或经验的公司秘书；（3）无需遵守《企业管治守则》、年报及中期报告的内容规定，或刊发环境、社会及管治（ESG）报告；（4）无需遵守《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》；及（5）无需遵守若干持续披露规定。

• 申请豁免。根据香港联交所指引信HKEX-GL94-18，符合特定条件^[6]的第二上市申请人，可以主动向香港联交所申请进一步豁免，包括：

（1）不同投票权（WVR）架构：如第二上市申请人为上文提及的创新产业公司，即使其目前采用的WVR结构不符合上市规则的要求，经申请得到香港联交所批准后，亦可保留现有WVR结构。

（2）可变利益实体（VIE）结构：如第二上市申请人目前采用合约安排（包括但不限于VIE结构^[7]），在满足以下条件并经申请得到香港联交所批准后，可豁免严格遵守香港联交所上市决策HKEX-LD43-3（“VIE指引”）中的规定（例如“严格限定”原则（Narrowly-Tailored），即任何发行人所采用的VIE架构必须“严限于”达致其业务目标，从而将与相关中国境内法规出现冲突的可能性减至最低），保留现有VIE架构：（x）符合香港联交所VIE指引中的披露规定，（y）向香港联交所提供中国法律意见，说明其VIE结构符合中国法律、规则及法规，且（z）第二上市前后需密切留意中国有关VIE安排的法律法规可能的变动并确保全部符合。

二、双重主要上市（Dual Primary Listing）

若在美中概股选择在香港进行双重主要上市，意味着该中概股在美国及香港同时保有主要上市地位。对于在香港联交所申请主要上市地位须遵守的上市规则要求，包括上市条件以及上市后持续责任，与在香港直接进行首次公开发行（IPO）的要求大致相同。

上市条件

申请在港双重主要上市的主要条件如下表所示：

如申请人公司存在特殊安排（例如WVR、VIE结构），或属于未有盈利的生物科技公司，则还适用如下特别规定：

• WVR结构：根据上市规则第8A章及香港联交所指引信GL93-18，申请人需符合下列全部要求方可保留不同投票权结构：

•  VIE结构：根据香港联交所指引信GL77-14及上市决策LD43-3，申请人需符合严格限定（Narrowly-tailored）原则，对中概股而言，只有中国外商投资产业政策不允许外资控股或禁止外商投资的业务，申请人经过真实努力发现确实无法满足外资持股要求的，才可以保留VIE架构。

• 无盈利生物科技公司：无法符合香港联交所主板财务要求的生物科技公司可改用上市规则第18A章申请在主板上市，具体要求为：

上表所述的“生物科技公司”在香港联交所相关规则内有特定的判定规则，根据香港联交所指引信HKEX-GL92-18，相关判定规则具体列示如下：

（图2：“生物科技公司”的判定标准）

三、第二上市与双重主要上市的特点对比

如前所述，我们将来港第二上市及双重上市的特点对比总结如下：

 四、第二上市向双重主要上市的转换

基于第二上市的过渡性特征，自2022年1月，香港联交所亦通过指引信HKEX-GL112-22明确了第二上市向双重主要上市转换的路径，为中概股逐步回流香港做充分制度准备。具体分为下列情况：

• 从海外交易所除牌：如来港第二上市的公司被主要上市地除牌，则其来港第二上市会被视为主要上市，具体而言：

  (1)      如属非自愿除牌，除牌前须予公布的交易及关连交易可自除牌通知当日起计3年内豁免符合香港联交所关于年度披露、关连交易金额上限等规定，但该3年内更新或重订的该等关连交易无法适用前述豁免；或

  (2)      如属主动退市，可自动获得12个月宽限期，转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表。不过，原有的须予公布的交易及关连交易则无法获得豁免年度披露、关连交易金额上限等规定的宽限期。换言之，主动退市的除牌发行人于海外除牌后应立刻遵守香港联交所上市规则的相关规定。

• 交易量转移：根据上市规则19C.13条，如第二上市后的一个完整会计年度内，上市公司在香港联交所交易的香港股份成交额占全球成交量55%或以上，则视为在港双重主要上市。该上市公司将获得12个月的宽限期令其完全符合上市规则规定，且宽限期前存在的原有须予公布的交易及关连交易可在接下来3年内豁免上市规则要求，但该3年内更新或重订的须予公布的交易及关连交易无法适用豁免。

• 主动转换：来港第二上市公司也能主动向香港联交所申请转换，只要其仍维持海外主要上市地位，在转换完成前仍享有来港第二上市适用的豁免及宽免。

五、结语

综上所述，在美中概股考虑以来港进行第二上市或双重主要上市方式回流港股时，应重点考虑上市地位、上市条件及资格、披露责任、治理规则等合规成本以及交易量、申请难度及耗时流动性等不确定性因素。此外，在美中概股也应结合其自身的业务特性、未来发展规划等因素，综合考虑并选择符合其商业发展预期的出路。

关于中概股回归境内A股的相关规则介绍，敬请关注本系列的后续文章。

[1] 相关内容请参阅本系列《中概股未来及出路系列（三）：在美中概股的出路选择考量》。

[2] 私有化相关的内容详情请参阅本系列《中概股未来及出路系列（四）：私有化的那些事儿》。

[3] 详见香港联交所关于“来港作第二上市”的介绍：https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/listing/rules-and-guidance/listing-of-overseas-companies/secondary-listings-in-hong-kong?sc_lang=zh-cn。

[4] 详见香港联交所出具的“认可证券交易所列表”：https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-of-Overseas-Companies/List-of-Recognised-Stock-Exchange?sc_lang=zh-CN。

[5] 根据上市规则第8A.02条，“不同投票权”（weighted voting right）指附带于某特定类别股份大于或优于普通股投票权的投票权力，或与受益人于发行人股本证券的经济利益不相称的其他管治权利或安排；“不同投票权架构”（WVR structure）指产生不同投票权的发行人架构。

[6]（1）2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市的公司，或（2）由法团身份的不同投票权（WVR）受益人控制，且于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市的公司。

[7]可变利益实体（Variable Interest Entity，VIE），亦称“协议控制”，即发行人及其附属公司并不直接拥有相关营运公司或营运牌照，纯粹通过合约安排来控制并获得该可变利益实体的经济利益的架构。

[8] 根据香港联交所指引信GL93-18，指联交所经考虑净资产或管理资产、相关投资经验以及于相关范畴的知识及专业技能等方面因素后认为具备丰富经验的投资者。