作者：王熙康丨张钊丨吕程丨柴宜安
2025年上半年，境内企业赴境外上市保持强劲势头。汉坤律师事务所（以下简称“汉坤”或“我们”）曾对该市场在2025年一季度（《2025年第一季度境内企业赴境外上市备案情况更新》）和2024年全年（《2024年境内企业赴境外上市回顾》）的情况分别进行过总结和分享。我们以本文继续分享2025年上半年境内企业赴境外上市市场的最新发展情况[1]。
一、2025年上半年境内企业赴境外上市备案情况
（一）取得备案通知的数量统计
2025年上半年，共有70家境内企业获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知（其中包括一家初次备案超过时效并再次取得备案通知的发行人，但未包括单独申请H股全流通备案的申请人）。
在前述已取得备案通知的70个发行人中，直接上市的36家，间接上市34家（其中8家带有VIE架构）；以IPO方式上市的66家，以de-SPAC方式上市的4家。
申请在香港联合交易所挂牌的有52家（其中5家带有VIE架构），在美国交易所挂牌的有13家（全部为纳斯达克证券交易所，其中3家带有VIE架构），台湾证券交易所上市的有4家，新加坡交易所上市的有1家。
（二）取得备案通知的周期统计
根据我们对中国证监会网站信息的整理，对于2025年上半年取得境外上市备案通知的70个发行人而言，自申请被接收至取得备案通知平均用时约221天[2]，中位数约为163天。对比2024年全年的统计数据（平均数约为194天，中位数约为184天，其他数据详见《2024年境内企业赴境外上市回顾》），除香港直接上市外，其他上市方式的审核周期均有不同程度的延长。
具体而言：
备案周期的拉长直接呼应了境外上市热度攀升、备案项目持续增多的市场态势。
二、2025年上半年境内企业赴境外上市发行情况
（一）发行数量和发行规模
按照备案新规语境下对“境内企业”的统计口径，2025年上半年共有60个境内企业完成境外发行和上市（这里包括在2024年即取得备案通知于2025年才完成发行上市的发行人，以及在2025年取得备案通知并已于上半年完成发行上市的企业）。
在上述完成境外发行和上市的60个境内企业中，有40个发行人选择了香港市场IPO（39个）或de-SPAC（1个），20个发行人选择在美国市场IPO（218个）或de-SPAC（2个，由于不涉及融资，本章中以下发行数据未统计该等项目）。
具体而言，在40个已于香港市场发行并上市的发行人中，最大募资规模达约356.57亿港币，最小募资规模约为1.28亿港币；在排除最大和最小募资规模的发行人后，香港上市的募资的平均数约为15.46亿港币（约合1.97亿美元），中位数约为5.57亿港币（约合7,096万美元）。在18个已于美国进行IPO的发行人中，最大募资规模高达约4.11亿美元，最小募资规模约为500万美元；在排除最大和最小募资规模的发行人后，美国上市的募资的平均数约为1,678万美元，中位数约为800万美元。
（二）发行规模区间
根据我们的统计，香港上市的发行人中，融资规模在2000万 – 5,000万美元的发行数量最多，其次为1亿 – 5亿美元。而美国上市的发行人中，融资规模在500万 – 1,000万美元的发行数量最多，其次为1,000万 – 2,000万美元。具体区间统计如下：
对比2024年全年的发行数据，2025年上半年，香港上市的项目中，发行规模在1亿美元以上的项目达到总的上市数量的40%（对比2024年全年，该数据仅为23.3%），数据上看，中型以上融资规模的项目占比的提升也呼应了2025年上半年较为火热的香港上市行情。美国上市的项目中，500 – 1,000万的融资规模仍然是主流的发行区间。
三、我们的观察
（一）2025年上半年香港IPO市场火热
发行数量、发行规模均有提升
如上文所述，2025年上半年，已有40个发行人于香港成功发行上市，上半年香港IPO的募资平均数达到23.64亿港币，中位数达到5.57亿港币，2024年全年分别为7.67亿港币和4.20亿港币。在可以预见的时间段内，香港IPO市场仍将持续保持活跃状态。
A to H项目数量增加、审核周期缩短
2025年上半年，A股上市公司筹备H股发行上市项目数量进一步增加：仅上半年就有50余家A股上市公司发布公告拟筹备H股发行上市（远超2024年全年的公告数量）；此外，有11家A股上市公司已于2025年上半年取得境外发行H股的备案通知。
正如我们在《境外上市备案新时代系列（十二） — A股上市公司赴香港上市篇》所介绍的，香港证监会和香港联交所在2024年10月的联合声明中对符合条件的A股上市公司简化了H股发行上市的审批流程。如A股上市公司预计市值达到100亿港元以上，并且在具有法律意见支持的基础上，确认在递交H股上市申请前的两个完整财政年度已在所有重大方面遵守与A股上市相关的法律及法规，则香港证监会及香港联交所分别只会发出一轮监管意见，两家监管机构各自的监管评估将在不多于30个工作日内完成。
从中国证监会对于境外上市备案的反应速度来看，香港直接上市中A to H项目的备案平均数和中位数分别是112天和92天，远低于同期的备案时间的总平均数和中位数，也直接体现了中国证监会对于A股上市公司赴香港发行上市的支持，反映出中港协同所取得的正面积极成效。
未盈利企业在香港上市的数量持续增加
（1）18A章未盈利生物科技公司上市数量持续增加
2025年上半年，以18A章未盈利生物科技公司完成香港发行和上市的共6家（已超越2024年全年的4家），总发行规模达到36.7亿港币，平均发行规模为6.11亿港币；总的发行市值为374.63亿港币，平均值为62.44亿港币，包括H股直接上市以及不带VIE架构的间接上市。
（2）18C章未盈利特专科技公司申请数量持续增加
2025年上半年有9家发行人以18C章未盈利特专科技公司向港交所递交了招股说明书，我们预计数量将继续增加。
（二）VIE架构的发行人获批周期进一步拉长
2025年上半年，共有8家采用VIE架构的发行人成功取得备案通知，其中美国3家，香港5家，带有VIE架构的约占取得备案通知项目数量的11%；
历史上采用VIE架构申请境外上市备案通过的平均周期为291天，而2025年上半年获得备案的VIE架构的发行人的平均备案周期为390天，二者均显著高于同期采用直接上市或不含VIE架构间接上市的备案周期。
根据我们的统计，2025年取得备案通知的8家带有VIE架构的发行人主要集中在软件和信息服务、互联网、大数据、传媒、医疗等行业，可能涉及外资禁止或限制的业务领域主要包括增值电信业务、保险中介业务、广播电视节目制作和经营业务和医疗机构业务等。
考虑到2024年下半年仅有2家带有VIE架构的发行人获得备案通知，证监会国际司于2025年上半年即向8家带有VIE架构的发行人核发了备案通知是非常值得关注的。
尽管如此，无论从被关注的问题、备案所需周期甚至备案结果而言，带有VIE架构的发行人都面临更加复杂的情形。正如我们在#境外上市备案新时代系列#中反复强调的：我们仍然建议带VIE架构进行境外上市的企业本着更加谨慎的态度，对自身的业务合规性和采用VIE架构的必要性进行充分论证。
四、结语
从统计数据显示，2025年上半年境外上市市场持续火热。正如2025年3月31日中国证监会境外上市备案管理跨部门协调工作机制全体会议中明确传达的，监管部门对于境外上市备案将“继续完善制度机制，优化工作流程，进一步强化各部门政策衔接、监管协同和信息共享，更好发挥协调机制作用，为企业境外上市提供更加透明、高效、可预期的监管环境”的支持态度。对于有境外上市计划的发行人，在当前的环境下，我们建议应早做准备，积极应对，并及时关注备案工作的最新进展和变化。
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[1]本文以备案新规为核心视角出发，以可能涉及在中国证监会办理境外上市备案的境内企业为主要研究对象，故没有梳理和统计诸如中国香港企业赴海外上市、中资背景的SPAC壳公司上市等情况。
[2]统计口径为：中国证监会网站公布的该企业材料申请接收日至公开备案通知之日；部分企业的备案申请接收日期未被公开披露，本文统计数据均不包括此类企业。
