破产清算场景下经营性房地产的投资风险及应对

作者：杜文乐丨李鑫

经营性房地产涵盖商业综合体、工业厂房、酒店等多种业态，核心特征在于可以依托商业运营持续产生现金流。在我国破产财产投资实践中，破产清算场景下的经营性房地产投资形成了高折价率与高风险性并存的投资场景：一方面，囿于快速出清僵尸企业的制度导向，破产清算程序中资产处置时效有限、投资人知情权规定不明等现实原因导致破产财产处置价格大幅折让；另一方面，嵌套于《企业破产法》刚性的程序框架，并叠加经营性房地产特有的行政合规壁垒等，投资风险也被显著推高。但在经济周期波动与产业结构调整的双重驱动下，破产清算场景下的经营性房地产仍因其较低的处置价格和潜在的现金流等优势受到投资人青睐。

如何快速识别投资风险并有效应对，是投资人在参与破产清算场景下经营性房地产投资前需要思考的核心命题。本文在介绍破产财产处置流程的基础上，梳理了常见的处置模式及核心风险，并结合实务经验提出相应建议，以期为投资人提供参与此类投资的参考。

一、破产清算场景下经营性房地产的常见处置模式

破产清算场景下经营性房地产的处置，实质是《企业破产法》中破产财产处置规则与市场交易逻辑共同塑造的制度性流程，核心特征体现为程序法定性与方案多样性的统一，既受限于债权人会议表决、资产评估与清偿分配等规定，又因资产特性差异衍生出多元的处置模式。

（一）破产清算程序中的资产处置流程

根据《企业破产法》及相关司法解释的规定，破产清算程序中经营性房地产的处置往往需要经过以下流程：

1.   资产调查与评估

一方面，全面调查是资产处置的重要前提。管理人在接管过程中需要对破产企业的资产负债情况进行全面调查梳理，并形成相关调查报告，全面客观的调查是变价方案制定及信息披露的重要基础。另一方面，资产评估是资产处置的关键参考。法院/管理人选定的评估机构需对待处置的破产财产出具清算价值的评估报告，这一评估价格也往往是破产财产变价方案对初始处置价格设定的关键参考。

2.   变价方案的制定与表决

破产财产变价方案通常包括基本准则、纳入变价范围的破产财产情况、变价方式、变价所得款项的管理和使用等内容，其中变价方式又是变价方案的核心，涉及公开拍卖、变卖或者协议转让等具体细节。管理人在法院及债权人的指导/监督下制定破产财产变价方案并提交债权人会议表决，方案经债权人会议表决通过或者未能表决通过但经法院裁定认可后方可开展财产变价工作。

3.   变价处置及资产交付

在破产财产变价方案生效后，管理人可根据变价方案的规定进行资产推介或者拍卖活动，并在过程中接受意向竞买人的咨询、提供现场看样、释明风险瑕疵并配合必要的尽职调查等。在处置成功后，管理人按照约定将资产交付买受人，签署成交确认文件并配合办理移交手续，最终完成资产处置。

（二）破产清算场景下经营性房地产的特殊处置模式

由于经营性房地产呈现出资产价值较大、涉及主体众多、可能存在营业事项等特点，破产清算场景下经营性房地产的处置在实践中逐步形成了清场处置、带租处置、带营业事务处置三种典型的处置模式：

1.  “清场处置”以“干净交割”为目标，通过解除租赁合同、清退占有人等方式消除权利瑕疵以吸引投资者。从适用场景看，清场处置更适用于产权关系复杂、租赁纠纷频发或存在违法搭建等历史遗留问题的资产，例如产权分散的烂尾商业项目等。

2.   与“清场处置”不同的是，“带租处置”更注重维持资产的收益能力，保留现有租赁关系以实现现金流的延续，缩短投资人接管后的市场培育周期，尤其适用于租赁关系稳定、租金水平合理的成熟商业地产、工业园区或长租公寓等项目。

3.  “带营业事务处置”则是在特定经营性房地产处置中的衍生场景，常见于酒店、医院、景区等对持续运营依赖度高的资产，用于一揽子解决投资价值稳定、营业事务延续、职工就业安置等问题。

二、破产清算场景下经营性房地产投资的核心风险

（一）程序性风险：债权人短期清偿与投资人长期运营的矛盾

作为债权人会议对破产财产处置的集体意志载体，破产财产变价方案肩负平衡债权人利益与高效处置破产财产的双重使命。根据《企业破产法》第一百一十一条之规定，管理人需要依据变价方案开展资产处置活动，这也就意味着在投资人参与投资前变价方案的处置规则已经确定。这一制度设计在提升效率的同时亦导致投资人面临较大的约束，比如变价方案中常见的“一次性付清尾款”“承担交易税费”等条款，使得投资人的前期决策成本显著提高。就其本质而言，破产财产变价方案中的变价方式是债权人短期清偿与投资人长期营运冲突的集中体现 — 债权人基于短期债权清偿诉求，往往要求快速变现折价资产；而投资人因需综合多方要素对其长期运营的市场价值进行判断，通常难以在短期内完成即期交割的高风险投资决策。

（二）实体性风险：产权瑕疵、竞买限制与隐性债务的多重叠加

1.   产权瑕疵多样

破产清算程序中的经营性房地产可能存在较为复杂的产权瑕疵，主要表现为未批先建、扩建部分未登记、土地用途与规划许可不符、未能完成竣工验收和产权登记、较长租约等历史遗留问题。此类瑕疵可能因原开发企业注销或资料灭失等原因而难以补正，导致投资人面临产权变更登记困局。

2.   竞买资格限制

由于经营性房地产本身的营业属性等，某些地区出于产业政策、城市规划的考虑，可能要求投资人具备特定行业资质、经营业绩或投资规模等条件。例如，医疗类资产（医院、养老院）需取得医疗机构执业许可证并满足专业资质要求，非医疗行业投资者可能被排除竞买资格。

3.   隐性债务传导

破产清算程序虽然一揽子处理了债务人的债权债务关系，但是有些债务履行责任可能附着于不动产本身，在事实上突破了破产程序的债务隔离效果。比如：项目未完成竣工验收即投入使用，买受人可能需要自行协调施工单位、监理单位等补办验收手续，此过程就涉及工程整改费用支付、行政规费补缴、时间成本折损等潜在成本。

（三）经营性风险：处置模式选择与市场波动的双重压力

经营性房地产处置模式的选择会直接影响投资回报，不同模式下的法律与商业逻辑存在显著差异：其一，“清场处置”虽可通过剥离既有权利义务关系实现“干净交割”，但破坏了资产的运营价值，极可能引发客户流失、设备贬值等一系列连锁反应；其二，“带租处置”虽然通过保留租赁关系维持现金流，但仍需警惕承租人履约能力、超长期租约等，承租人资信恶化（如欠租、转租违规）亦可能迫使投资人启动二次清退程序，产生额外的时间和金钱成本；其三，“带营业事务处置”虽有助于最大化保留资产价值，但这一处置模式高度依赖证照资质的无缝衔接与供应链稳定性，实践中操作难度较大，若无大力度的府院联动协调，很可能会因为较高的行政合规壁垒而无法真正落地。

三、投资人风险防控路径探析

（一）方案制定及前期投资

1.   长期关注并联盟债权人前置参与

对于投资人而言，被动接受既定方案往往意味着承受不利条款，通过前置介入机制与债权人联盟策略参与程序，有助于在法定框架内争取较优的交易条件。一方面，对于优质资产要长期关注，提前筛选产权相对清晰、运营价值突出的标的资产并长期追踪；另一方面，投资人可联合持有关键表决权的债权人（比如：人数金额占优的债权人、对资产享有抵押权的债权人等），提前将相关处置建议写入变价方案，以在后续处置过程中争取更多的权益。

2.   特定资产通过共益债投资提前介入

针对需要先行修复权属瑕疵（如补办规划许可、解除抵押登记或完成消防改造）的标的资产，投资人可考虑依据《企业破产法》第四十二条之规定提前开展共益债务投资，实现先行介入破产案件的效果。这种方式不仅可以利用破产程序的制度优势高效修缮权属瑕疵以提升资产价值，还可以让投资人借助共益债支付节点、利息支付方式等关键事项争取到参与资产处置方案设计的空间，通过共益债投资方案的设计提前锁定资产的部分收益权或控制权等，为后续参与投资创造先发优势。需要提醒注意的是，共益债的优先受偿属性虽有助于降低投资风险，但投资人仍需结合债务人资产负债、共益债清偿顺位的确定、还款来源及保障等方面综合评估后决定。

（二）高效尽调与商业适配

破产清算中经营性房地产的投资尽调需要突破传统尽调的静态信息收集模式，转向“法律风险识别—处置模式分析—商业变量量化”的动态风控体系。这一过程不仅依赖投资人与管理人的深度协作，更需将法律文本解读转化为可量化的商业决策参数：

一方面，与管理人的有效沟通是高效尽调的先决条件。投资人可以在管理人信息披露义务的框架内，结合变价公告、推介资料等对标的资产进行全面尽调，做好法律风险识别工作，对于产权文件、租赁情况清单、竞买资格限制等可能附着于标的资产本身的风险问题进行重点关注；分析变价方案中约定的处置模式对投资活动可能产生的影响，做好不同情形下的接管及运营方案。

另一方面，结合尽调结果，将法律风险识别、处置模式分析的结果转化为可量化的商业参数，为投资决策提供参考。实践中具体表现如下：

1.   权属登记未完成（如消防验收未完成）将直接推高后期招商难度与成本，需要在收益测算时考虑租金折让率、招商周期延长等因素；

2.   不同处置模式的选择需匹配差异化的财务模型：清场处置需要结合重建招商周期修正投资成本、带租处置需要根据现有租约剩余期限以及租金水平测算净现值、带营业事务处置需要量化证照补办周期（如消防许可审批耗时）对现金流的影响；

3.   隐性债务的财务模型修正：将续建费用、合规费用等隐性债务纳入动态定价模型。

（三）交易设计与证照衔接

1.   交易结构的设计

针对产权登记不全、扩建未批等历史遗留问题，可以考虑设立特殊目的公司（SPV）作为资产收购主体。通过SPV持有目标资产，避免因为经营性房地产本身的“先天不足”诱发投后风险；再通过资产证券化等方式将潜在现金流变现，短时间内实现资产价值的最大化激活。

2.   证照衔接的规划

针对经营性房地产的证照问题提前布局，可以事先与相关行政主管部门沟通咨询，了解政策要求与办理流程，在竞买前明确证照衔接的可行性与潜在风险。对于可能需要重新申请证照的情况，制定详细的申请计划，确保在取得房地产产权后能够尽快开展经营活动。

四、结语

破产清算场景下经营性房地产投资已超越传统房地产买卖的范畴，逐渐演变为“法律风险识别、财务模型构建与行政合规完善”等多要素的综合竞争。投资人在统筹法律判断和商业安排的同时，及时调整投资逻辑从“低价博弈”向“专业赋能”转变，有助于高效识别投资风险并把握投资机会。