破局重生：101个重整投资实战指南（三） — 遴选篇

作者：杜文乐丨李想丨庞雅丹丨潘洵丨陈晓珊丨郎佳莹丨李鑫丨周昊文^[1]

重整投资作为困境企业涅槃的黄金通道，既承载着产业资本的战略野心，也考验着投资人的专业智慧。当前，市场面临着诸多变革：新“国九条”重塑资本市场生态，最高院与证监会联合发文重构上市公司重整规则，房企纾困与保交楼政策密集落地。监管趋严与市场出清双重压力下，重整投资的机遇与挑战并存。

汉坤破产与重组业务团队深耕重整投资领域，作为管理人和投资人顾问亲历多起重大重整案件，现以101个真实场景中的典型问题为切口，对法律规则进行穿透式解读，对实务问题提出针对性策略，逐层拆解重整投资的隐秘角落。

敬请关注，共探破局之道，共同把握重整浪潮中的确定性机遇。

今日推出第三期：《遴选篇》，解析重整投资人决策规则与评审流程，梳理常用实务操作，助力投资人在遴选迷局中锚定价值标尺，构筑多维竞争优势。

遴选篇

一、谁负责确定重整投资人？

重整实操中，为破产企业引入合适的重整投资人是重整成功的最关键因素。由于《企业破产法》对重整投资人的选任规则没有规定，重整实践中最终决定重整投资人的主体往往各有不同，大体分为以下四种模式：

一是管理人决定重整投资人。在此种模式下，管理人单方面有权最终决定重整投资人，这也是目前最常见的选任模式。尤其是管理人是由清算组担任的情况下，管理人成员不仅包括律师事务所或会计师事务所等中介机构，而且包括政府部门或相关监管部门，其具有较高的权威性，不太容易遭受质疑。相较而言，在管理人是律师事务所或会计师事务所的情况下，其商业判断能力可能遭受质疑，而且亦存在被质疑收受商业回扣、商业贿赂的执业风险，所以在部分重整项目中，管理人为了自我保护，反而甘愿将决定重整投资人的权力主动让出。

二是债权人会议决定重整投资人。在此种模式下，有的直接由管理人根据意向投资人提交的投资方案制作多份重整计划草案，提交给债权人会议表决，最终表决通过的重整计划草案所对应的意向投资人即为中选投资人；还有的由管理人进行初步筛选，然后提交债权人会议审议表决进行最终选定。通常而言，债权人会议的关注点基本集中在债权清偿比例这一指标上，对投资人的履约能力、产业协同性、经营管理能力等方面关注较少。

三是债权人委员会决定重整投资人。在个别重整项目中，债权人会议将决定成立债权人委员会，并由债权人委员会通过投票表决方式票选出重整投资人。但在重整实操中，债权人委员会非必设机关，大多数重整案件都不会成立债权人委员会。由于债权人委员会实际代表债权人的利益，所以其关注点也基本集中在债权清偿比例这一指标上。

四是评审委员会决定重整投资人。在此种模式下，通常由管理人从债权人、债务人股东、管理人工作人员、职工代表、行业专家、属地政府工作人员中提名，并将名单报送法院备案后，组成一个专门评审委员会来负责决定重整投资人。此种模式目前日益受到青睐，一方面因其在一定程度上能够代表不同利益主体，另一方面也能帮助管理人规避执业风险。但评审委员会成员产生的方式以及评审流程等往往因缺乏明确的依据而容易产生争议，或者因事先订立的评审规则、打分表过于僵化反而难以做出最优的商业判断。

二、遴选期间需要做哪些准备工作？

在参与重整投资人遴选期间，除了按照管理人设定的遴选流程参与相关谈判、述标工作之外，意向投资人需要同步做好以下准备工作：

一是做好投资成本收益测算，既包括此次重整投资的短期成本收益测算，也包括完成产业整合后的中长期成本收益测算。尤其是需要根据测算结果，设定好谈判底线，如果管理人设定的条件超出意向投资人的谈判底线，则需要果断决策、及时止损。

二是梳理自身的利益诉求，从自身实际情况和对未来经营规划出发，梳理需要向管理人、属地政府、主要债权人等利益相关方提出的各项投资条件或诉求，包括：产业政策扶持、监管规则豁免、税收优惠政策、品牌授权、产能指标、公司迁址、土地变性/调规、职工安置/接收条件、银行续贷、重整后信用修复、低效资产剥离等。

三是做好营商环境调研，对破产企业所在地的营商环境、产业政策进行主动调研，包括：属地政府对相关行业的预期规划、发展计划、扶持政策等；破产企业所属省市县级政府、开发区、产业园等政府部门的办事效率和服务意识；府院联动机制建立情况以及运行的实际情况能否切实解决企业的合理诉求；破产企业所在地税务机关可能给予企业的税收优惠政策能否落地以及重整后的税收信用修复等。

四是寻求重要利益相关方的支持，例如：获得属地政府的支持、主要债权人的支持、公司实控人或原控股股东的支持等。一方面，这些利益相关方有可能参与决定重整投资人，即使不参与决定重整投资人，其通过正式或非正式方式表态支持也会对意向投资人最终中选有一定的帮助；另一方面，与主要利益相关方达成默契，不仅有利于提高重整计划草案表决通过的概率，而且可能有利于重整后企业的经营发展。

五是通过合法手段收集竞争对手的信息，尽可能做到“知己知彼”。在背靠背谈判过程中，管理人为了引导意向投资人提供更优厚的投资条件，可能会夸大其他意向投资人的实力，或者暗示其他意向投资人所提供的投资条件更加优厚。因此，如果能掌握其他意向投资人的真实情况，无疑有助于以最小的代价从竞争中胜出，但同时也要甄别其他意向投资人故意放出的虚假信息。

三、什么是重整投资方案指引？

在重整投资人遴选过程中，管理人可能向已经完成报名的意向投资人发送重整投资方案指引，旨在引导意向投资人制定符合管理人期待的重整投资方案，其中既有引导意向投资人尽快熟悉重整方案、防止意向投资人偏离既定重整方案的考虑，也有管理人借此增加意向投资人之间竞争激烈程度的意涵。重整实操中，重整投资方案指引的内容大致包括以下3方面：

一是重整方案框架。在一些较大型的重整项目中，法院受理重整之前或在预重整阶段，债务人/（临时）管理人/清算组/政府工作专班根据破产企业的基本情况已经初步形成了一套重整方案框架，这一套重整方案框架已经经过了长时间的论证，甚至已经通过非正式的方式征求过属地政府、监管部门、法院、主要债权人的意见，已经基本成熟。因此，意向投资人在制定重整投资方案时，管理人会将重整方案框架给到意向投资人，希望意向投资人在此基础上结合自身情况进一步完善重整方案，而不要偏离既定轨道。

二是选择重整投资人的主要考量因素。管理人基于自身对重整成功关键因素的理解，会将其选择重整投资人的一些关键因素告知给各家意向投资人，引导意向投资人针对这些关键因素制定重整投资方案，例如：具有产业协同性的将获得竞争优势；能够承接拟剥离资产的将获得竞争优势；能够妥善安置职工的将获得竞争优势；能够整体承接全部业务板块的将获得竞争优势；能够提供共益债融资的将获得竞争优势等。

三是需要意向投资人作出的让步承诺。重整方案的制定是一个多方博弈的过程，有时投资人的让步就意味着其他利益相关方的获利，而投资人保持强势也就意味着其他利益相关方的损失。随着意向投资人遴选的白热化，管理人希望意向投资人在竞争中作出让步承诺，使得其他利益相关方能够获得更大的利益，例如：承诺在每一轮遴选中投资款只增不降；承诺即使债务人的资产存在瑕疵也会足额支付投资款；承诺为投资款支付义务提供额外的担保措施；承诺投资人联合体内部互负连带责任；承诺溢价回购转股债权人持有的股权；承诺在重整后不会将债务人的注册地迁移到其他省市等。

四、什么是假马竞标模式？

在重整实操中，假马竞标模式近年来已成为常见的重整投资人遴选手段。所谓“假马”，是指在重整过程中与管理人达成投资协议的最初的投资人。管理人以假马投资人提交的初始报价作为竞标基准价，吸引其他意向投资人加入公开竞标程序，从而引出“真马” — 出价更高的竞标人，实现破产财产价值最大化目标，为债权人带来更大的回报。

假马竞标模式之所以日渐流行，一方面，是因为假马竞标模式更有利于发现破产财产的公允价值，并打消债权人的估值疑虑。因为，单纯的公开招募和非公开招募均可能导致破产财产的价值无法被充分发现：公开招募过程中，由于信息披露不充分，潜在的投资人无法对债务人的市场价值进行精准估值，往往会出现竞价积极性不高，甚至无人参与竞价的情况；非公开招募则存在无法保证重整程序公开透明，导致债务人的资产被低价出售，或是债权人因存在估值疑虑使得重整计划草案无法顺利表决通过的情况。另一方面，在重整投资人招募问题上，管理人往往倾向于“求稳”，希望能够提前确定一名“兜底”投资人，以防止重整投资人招募失败或被迫延长招募期限，因此管理人往往看中假马投资人的“托底”或“保底”功能。

理论上，假马投资人可能不是最终的重整投资人，但在遴选过程中，假马投资人实际上占有先机：一是，假马投资人常常被赋予优先购买权，即其他意向投资人只能提供比假马投资人更高的报价才有中标的可能性；二是，假马投资人掌握更充分的信息，其最先介入重整程序，有机会参与起草重整投资协议、资产购买协议，并搭建交易架构；三是，可以约定分手费，即在假马投资人最终没有竞标成功的情况下，可以约定支付给假马投资人一定的费用，对其前期参与的成本进行弥补。

五、什么是背靠背谈判？

在报名的意向投资人较多的情况下，管理人在经过1至2轮筛选后会留下几家意向投资人，并与之进行背靠背谈判。所谓“背靠背谈判”其实是管理人的一种谈判策略，用于管理人一方面对多家意向投资人的谈判场合。在这种策略中，管理人会分别与每个意向投资人进行单独的谈判，而不是让所有意向投资人同时坐在一张桌子上进行集体谈判。在这种谈判策略下，管理人可以最大限度保持谈判优势，具体如下：

一是有利于控制谈判节奏。通过背靠背谈判，管理人可以有效地控制谈判的进程和节奏。相对于意向投资人，管理人掌握更多关于破产企业的信息，并且只有管理人能够与每一家意向投资人开展谈判，所以在“一对一”的场合下，管理人可以最大限度发挥其信息优势，掌握谈判主动权。

二是有利于信息隔离。每一家意向投资人都不知道其他意向投资人与管理人谈判的情况，可以更好地保护管理人的谈判策略不被其他意向投资人知晓。

三是有利于保持谈判立场的灵活性。管理人可以针对每个意向投资人提交的重整投资方案提出不同的诉求或条件，并采取不同的谈判策略，例如：针对报价高的意向投资人，重点与之协商加快付款节奏的问题；针对产业背景契合的意向投资人，重点与之协商提高报价的问题；针对资金实力强的意向投资人，重点与之协商产业协同的问题。

四是有利于分散谈判压力。为避免多家意向投资人同时向管理人施加压力，管理人甚至可以利用其掌握的信息差，引导意向投资人给予更加优厚的投资条件，使得管理人可以更加从容地进行谈判。

[1]实习生李晴、王芷珊、邵泽亮对本文的写作亦有贡献。