破局重生：101个重整投资实战指南 — 报名篇

作者：杜文乐丨李想丨庞雅丹丨潘洵丨陈晓珊丨郎佳莹丨李鑫丨周昊文^[1]

重整投资作为困境企业涅槃的黄金通道，既承载着产业资本的战略野心，也考验着投资人的专业智慧。当前，市场面临着诸多变革：新“国九条”重塑资本市场生态，最高院与证监会联合发文重构上市公司重整规则，房企纾困与保交楼政策密集落地。监管趋严与市场出清双重压力下，重整投资的机遇与挑战并存。

汉坤破产与重组业务团队深耕重整投资领域，作为管理人和投资人顾问亲历多起重大重整案件，现以101个真实场景中的典型问题为切口，对法律规则进行穿透式解读，对实务问题提出针对性策略，逐层拆解重整投资的隐秘角落。

敬请关注，共探破局之道，共同把握重整浪潮中的确定性机遇。

今日推出首期：《报名篇》，带您初识重整投资。

报名篇

一、重整投资有何优势？

近年来，随着重整案件数量的爆发式增长，重整投资市场愈发活跃。正所谓“一鲸落，万物生”，困境企业长期累积的优质资源，得以通过重整投资市场实现重新配置。截至目前，不仅有专业投资者踊跃参与上市公司重整投资，获取了丰厚的投资收益，还有不少产业投资人通过非上市公司重整投资得以快速进军金融、医疗、航空、港口、能源等高门槛行业，获得了难得的业务资质和垄断性资源。此外，相较于一般的股权收购，重整投资具有三大独特优势，具体如下：

一是，标的干净，可轻装上阵。经过重整程序，标的企业的债务已被彻底清理，几乎不存在任何遗留的债务负担或隐藏的债务风险；标的企业的低效资产可以通过重整程序剥离，降低企业的经营负担；标的企业被法院查封、冻结的资产，将全部解除查封、冻结；对于标的企业不利的合同，在重整程序中管理人可以选择依法解除；原股东的权益可以被直接清零，重整投资人可一步实现100%控股。

二是，交易快速，无反复拉锯。重整是《企业破产法》规定的一种司法程序，有明确的法定期限限制，交易推进快；重整计划的制定和通过并不需要利害关系人的一致同意，仍能发生约束全体重整当事人的法律效力，决策效率高；管理人、重整投资人、债务人、债权人、原股东等利益相关方的谈判协商过程，在法院司法权的主导和监督之下，且有明确的法定程序保障，所受非议较少。

三是，结果确定，有司法保障。各利益相关方的最终谈判结果集中体现在一份重整计划上，重整计划草案由管理人或债务人指定，并经过债权人会议表决通过，经过出资人组会议表决通过，最终由法院裁定批准。经法院裁定批准后的重整计划即具有司法强制力，各利益相关方均不得随意变更已确定的权利义务。

二、是否需要组建投资人联合体？

通过组建投资人联合体的方式报名参与重整投资人招募和遴选，即两家或两家以上非同一控制下的主体达成联盟共同参与重整投资人遴选，近年来已成为重整实践中常见的操作方式。组建投资人联合体的原因大致可分为以下7类：

一是，分割破产企业的不同业务板块。部分破产企业系因多元化经营失败而陷入困境，在其进入破产程序时，仍拥有多个不同的业务板块，且行业跨度较大。尤其是对进入破产程序的大型集团企业而言，不仅业务板块众多，而且其中单个业务板块的体量也极为巨大。因此，单一产业投资人难以一次性收购全部的业务板块。相应地，招募重整投资人的模式也分两种：一种是管理人分业务板块招募重整投资人，例如海航集团重整案；另一种是重整投资人组建为联合体，先整体承接所有业务板块，再在联合体内部按需切分业务板块，例如北大方正集团重整案、紫光集团重整案。对于后一类情形而言，如果不能找到适配的其他产业投资人作为联合体成员，那么意向投资人不仅无法从众多报名者中最终胜出，而且即使脱颖而出成为重整投资人，也将会面临巨大的投资款支付压力和产业整合难题。

二是，产业投资人自身资金实力不足。部分破产企业尽管业务板块较为单一，但其资产体量对投资人而言仍较为巨大，尽管投资人具备充足的产业经营整合能力，但仅靠投资人自身的资金实力尚无法完成“蛇吞象”式的并购。在此情形下，投资人要么选择从商业银行获取并购贷，要么选择引入财务投资人为其提供资金支持。但实操中，投资人要取得并购贷的要求较高、银行内部评审流程较长，且根据《商业银行并购贷款风险管理指引（2015年修订）》之规定，必须符合并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%、并购贷款期限一般不超过七年等硬性约束，因此并购贷对于重整投资这一高风险交易而言，灵活性不足。相对而言，引入主业为不良资产投资的资产管理公司、并购基金等作为财务投资人，不仅在融资上更为灵活便利，在交易结构设计上也有更广阔的发挥空间。

三是，财务投资人“组团拼盘收购”。受限于重整程序和预重整程序的期限规定，相较于非破产情形下引入战投或控股权转让所进行漫长的谈判，破产重整中意向投资人的报名时间往往并不长，通常在15天至40天范围内，在报名期限内并无产业投资人报名的情况也偶有发生。此外，随着近年来重整投资市场的逐步繁荣，越来越多的资产管理公司、并购基金愿意从纯财务投资的角度参与重整投资，但基于分散风险的投资策略，其在单一项目上的投资额度有限，所以财务投资人也会主动组团参与重整投资，甚至会出现投资人联合体内均为财务投资人的情形。尤其是在上市公司重整中，财务投资人的投资逻辑非常清晰，即赚取认购资本公积转增股票的价格与二级市场股票价格之间的价差，且财务投资人的承诺锁定期限仅有12个月，如果其持股比例不足5%甚至无需披露简式权益变动报告，相较于追求取得控制权的产业投资人，财务投资人在锁定期和减持方面都更有优势，所以近年来财务投资人组团参与上市公司重整投资的热情一直很高。

四是，原实控人隐名参与重整投资。在某些情况下，破产企业的原实控人也有意向作为重整投资人，重新取得对重整后企业的控制权，但此时，原实控人往往自身资金实力不足，或广受债权人非议。因此，原实控人可能会主动引入财务投资人，并“隐身”在财务投资背后，一方面财务投资人实际代表原实控人参与重整投资，另一方面财务投资人也为原实控人提供融资支持。此外，不少原实控人是破产企业的创始人，在原实控人对未来经营仍具有重要影响力的情形下，重整投资人也可能为原实控人指定主体提供小部分权益，将原实控人指定主体纳入投资人联合体，以换取原实控人对重整投资人的支持。

五是，引入央国企提供“信用背书”。在目前的商业环境下，一般认为央国企具有隐形的政府信用背书，以及更严格的法律合规内控制度。相较于一般的民营企业，央国企在同等条件下可能更受管理人青睐。为了在重整投资人遴选过程中取得竞争优势，民营背景的重整投资人可能主动与央国企合作，并与之组成投资人联合体。如果破产企业的产业、业务等与所在地政府的政策支持紧密相关，民营背景的重整投资人可能主动与地方金融控股企业或地方城投平台合作，并与之组成投资人联合体。

六是，引入承接特殊资产的主体。在某些重整案件中，管理人或债务人在发布重整投资人招募公告之时，就已经对重整方案的设计有相对清晰的方向，其中可能涉及剥离特殊资产，例如分散在全国各地的房产、大量应收账款、涉及单位犯罪或严重行政处罚的公司股权、涉及维稳隐患的公司股权等。重整投资人为了避免将这些“有毒资产”纳入自身的合并报表范围，实现风险隔离，需要找到能够单独承接特殊资产的主体，并与之组成投资人联合体。

七是，未报名的投资人“中途上车”。如上所述，重整或预重整程序中招募重整投资人的报名期限相对较短，有的意向投资人未在报名期限内完成报名，嗣后又希望参与重整投资，通常处理方式是与已经报名成功的意向投资人组成联合体，并获得管理人的同意。重整实践中，有的意向投资人在取得最终重整投资人身份之后，将其在重整投资协议项下的合同权益部分转让给第三方，此种情况若未获管理人事先同意，可能会产生法律争议。

三、牵头投资人有哪些权利与义务？

重整投资人招募公告通常会载明，如果以联合体方式报名，需要明确牵头投资人。尽管《企业破产法》对牵头投资人没有明确定义，也没有规定牵头投资人的任何权利和义务，但在重整实操中，牵头投资人往往具有代表联合体参与重整投资人遴选活动的权利和义务，包括但不限于：提交报名材料、组织对破产企业开展尽调、牵头制定并提交重整投资方案、与管理人谈判磋商重整投资协议等。牵头投资人的上述权利和义务通常来自于联合体内部的协议约定，也是出于重整投资人招募公告对牵头投资人的要求。

除了上述程序性权利义务之外，部分重整投资人招募公告较为看重牵头投资人的资信水平和实际履约能力，可能会要求牵头投资人提供充足的资信证明，甚至要求牵头投资人对其他投资人的投资款支付义务承担连带责任或差额补足责任，防止因联合体中部分投资人违约而导致无法按照原方案推进重整工作。

重整实操中，可能由于实际牵头投资人未能完全符合招募公告载明的对牵头投资人要求，抑或由于实际牵头投资人不便出面与各利益相关主体进行谈判等原因，实际上存在名义牵头投资人与实际牵头投资人不一致的情况。在此情形下，投资人联合体内部的协议对重整投资人遴选过程中各方的权利义务作出明确的约定就极为重要。对于实际牵头投资人而言，需要注意对名义牵头投资人的代理权限进行合理控制；对于名义牵头投资人而言，需要注意招募公告等文件中是否对牵头投资人提出了特殊要求。

四、查看招募公告需要注意哪些要点？

重整投资人招募公告主要包括以下8部分内容：

（1）案件背景信息及破产企业基本情况；

（2）招募重整投资人的目的与原则；

（3）意向投资人须知与报名条件；

（4）报名时间、联系方式、报名需要提交的材料；

（5）遴选流程与遴选方式；

（6）保证金的处理方式；

（7）保留声明；

（8）各类附件，例如：报名意向书模板、法定代表人身份证明模板、授权委托书模板、保密承诺函模板、报名承诺函模板。

除了报名截止时间、硬性的报名条件、需要提交的材料之外，招募公告的正文通常还可能存在一些关于重整投资人招募的特殊表述，值得意向投资人注意：一是，意向投资人必须是法人或非法人组织，不接受自然人作为重整投资人；二是，招募公告不构成要约，不适用《招标投标法》；三是，同等条件下优先考虑具有相关产业经验、产业协同性的投资人；四是，管理人有权视情况决定是否延长报名期限、提交重整投资方案的期限；五是，管理人有权视情况安排一轮或多轮重整方案提交和评选工作；六是，管理人有权决定调整、修改、继续、中止或终止重整投资人招募相关事项；七是，意向投资人一旦提交报名材料，即视为对招募公告所载要求和条件无异议；八是，不得变更企业注册地；九是，根据破产企业的具体情况，提出一些跟破产企业自身特点相关的要求。

招募公告的附件也暗藏玄机，报名意向书模板、保密承诺函模板、报名承诺函模板可能包含着管理人希望意向投资人事先作出的具有法律约束力的各项承诺，而这些承诺将帮助管理人在后续与意向投资人的谈判中占得先机。

对于优质的破产重整项目而言，在意向投资人被管理人确定为最终的重整投资人之前，即在报名阶段、尽调阶段、重整投资方案制定阶段、遴选阶段，意向投资人与管理人之间事实上并不具有平等的谈判地位，管理人可以从多个意向投资人中选择一家意向投资人，但意向投资人却面临与其他意向投资人的竞争。此时，管理人会在合理范围内最大限度地利用自身谈判地位上的优势，设置方便管理人掌控主动权的各项报名规则，并要求意向投资人尽可能作出有利于管理人的承诺。

五、报名保证金的设置有何玄机？

保证金是一道重要的筛选门槛。管理人可以设置一个高额的报名保证金，将绝大多数实力较弱且不坚定的报名者挡在门外，既免去对其报名材料进行审查之劳苦，也能防止个别意向投资人借机搅局或刺探破产企业的商业秘密。但是，如果管理人设置的保证金金额过高，可能导致无人报名的情况，管理人得尴尬地重新发布招募公告，被迫延后重整进展；抑或报名的意向投资人较少，甚至只有一家意向投资人报名，则后续遴选过程的激烈程度也会相应降低，管理人与重整投资人的谈判难度就会提高。所以，管理人在制定招募公告时，往往会对保证金的金额进行深思熟虑，甚至会与潜在意向投资人进行交流和协商。

对意向投资人而言，也可以反过来从招募公告设置的保证金金额，一窥管理人对意向投资人报名情况的心理预期。如果保证金金额相对于项目总体投资规模偏低，可能代表管理人对报名情况并不乐观，需要降低报名门槛，广纳意向投资人；如果保证金金额相对于项目总体投资规模偏高，可能代表管理人对报名情况较为乐观，或已确定有中意的意向投资人将报名，需要提升报名门槛。

在许多招募公告中，管理人并不会直接公布保证金的收款银行账户，而是只留下管理人的联系方式。一方面，是出于泄露管理人银行账户信息的担心；另一方面，也是借此提前估计报名情况，因为如果意向投资人要报名就要缴纳保证金，要缴纳保证金就得与管理人提前联系并获取收款银行账户信息，所以只有主动向管理人索要收款银行账户信息的意向投资人才会真正报名。

在部分重整项目中，管理人在报名阶段并不收取保证金，而是在意向投资人尽调阶段收取保证金，二者并无本质差异，只是在一定程度上降低了报名阶段的门槛而已。但也有可能是管理人发布招募公告较早，尚未开立管理人银行账户所致。

六、重整投资人只能公开招募引进吗？

重整投资人的引进既可以通过公开招募，也可以通过非公开方式。但重整实践中，各地法院大多倾向于以公开招募为原则，在特殊情况下可采取非公开方式。以深圳中院《审理企业重整案件的工作指引（试行）》为例，重整投资人可以由债务人或管理人通过协商或公开招募方式引进，也可以由债权人推荐；有下列情况的，管理人可以申请协商确定重整投资人：

（1）债务人与意向投资人已在预重整或者债务人自行经营管理期间初步形成可行的债务清偿方案和出资人权益调整方案的；

（2）在重整申请受理时，债务人已确定意向投资人，该意向投资人已经持续为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，且债务人已经就此制订出可行的债务偿和出资人权益调整方案的；

（3）重整价值可能急剧丧失，需要尽快确定重整投资人的；

（4）存在其他不适宜公开招募重整投资人的情形，并经债权人会议或者债权人委员会同意的。

对于上市公司重整而言，根据《上交所上市公司自律监管指引第13号 — 破产重整等事项》和《深交所上市公司自律监管指引第14号 — 破产重整等事项》相关规定，既可以通过公开方式招募重整投资人，也可以通过管理人寻找和洽谈等非公开方式引进重整投资人，但选择非公开方式引进重整投资人的，需要披露未通过公开招募引入重整投资人的原因、合理性。自前述自律监管指引于2022年3月31日发布之后，上市公司重整、预重整大多采用公开招募方式引入重整投资人。

截至目前，仅*ST东洋1例系通过非公开方式引入重整投资人且最终重整成功的上市公司。根据*ST东洋发布的公告，其通过协商方式引入重整投资人五矿金通的原因包括：五矿金通联合其他重整投资人就*ST东洋的预重整事项做了大量工作；*ST东洋、重整投资人已经形成了良好的信任基础与合作基础；五矿金通得到了*ST东洋及债权人的高度认同。其通过协商方式引入重整投资人的合理性包括：协商确定投资人符合自律监管指引和山东高院《企业破产案件审理规范指引（试行）》之要求；重整投资人的主体资格、投资能力、产业协同性适格；重整投资人已按照交易所自律监管指引作出相应限售承诺。

如果意向投资人希望参与重整投资，则应当尽早与债务人、管理人进行接洽，在条件合适的情况下，可以积极争取通过协商方式锁定重整投资人身份，从而免于在公开招募中与其他报名意向投资人进行竞争。相应地，通过协商方式提前锁定重整投资人身份要具有充足的合理性，意向投资人也需要为此付出相应的代价，不仅包括花费大量的时间和精力推动重整工作，而且往往还需要为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，甚至提前对债务人的日常经营进行全面托管等。如果意向投资人希望参与重整投资，则应当尽早与债务人、管理人进行接洽，在条件合适的情况下，可以积极争取通过协商方式锁定重整投资人身份，从而免于在公开招募中与其他报名意向投资人进行竞争。相应地，通过协商方式提前锁定重整投资人身份要具有充足的合理性，意向投资人也需要为此付出相应的代价，不仅包括花费大量的时间和精力推动重整工作，而且往往还需要为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，甚至提前对债务人的日常经营进行全面托管等。

七、想提前锁定重整投资人身份需要做什么？

如果意向投资人早就看好了某标的企业，并希望通过重整投资的方式完成对标的企业的收购，那么意向投资人务必尽早参与到重整的前期筹备工作中，以争取通过协商方式提前锁定重整投资人身份。为此，意向投资人可以采取以下行动：

一是，找到关键话事人，达成合作意向。一般情况下，企业进入到破产程序之前，公司实控人仍然能够控制公司，因此民营企业的大股东、实控人和国有企业的国资股东通常非常关键。但在某些困境民营企业中，实控人由于涉嫌犯罪等原因已身陷囹圄并失去了控制权，此时要找到关键话事人就需要花一些心思。在某些情况下，有意愿、有能力推动困境企业进入重整程序的，并非公司大股东或实控人，而是地方政府，因为地方政府既需要通过重整这一司法手段化解困境企业潜在的社会维稳问题，也需要借助重整来招商引资，为当地创造GDP、税收和就业。如果地方政府已经就推动重整事宜成立了工作专班或清算组，那么工作专班或清算组大概率就是关键话事人。

二是，提早介入筹备工作，为推动重整站台。重整关系到一家企业的生死存亡，而且开弓没有回头箭，重整绝非在毫无准备的情况下就可以贸然启动，越是有影响力的企业就越是慎重。重整实操中，在启动重整或预重整之前，困境企业自身、当地政府、当地法院等往往要对重整的可行性和必要性进行充分论证，这一过程短则2至3个月，长达1年至2年的也不少见，而其中关键一环就是是否有合适的重整投资人接手困境企业。如果在筹备阶段，就有意向投资人挺身而出愿意主动配合推动重整工作，该意向投资人大概率在后续程序中会占得先机。例如，在某些重整项目中，需要意向投资人配合出具投资意向函、管理人推荐函等文件，或出席政府专班、清算组等召开的启动会等。

三是，维护企业重整价值，体现决心和担当。困境企业都面临着各种各样的难题，最常见的包括严重缺乏流动资金、无法及时发放职工基本工资、日常经营管理陷入混乱等，有的困境企业还可能涉及非法集资、安全事故、群体事件、社会舆情等特别棘手的疑难问题。如果意向投资人能够提前帮助困境企业在一定程度上缓解，甚至是解决这些问题，其也很容易获得利益相关方、地方政府的支持。

四是，主动拿出重整方案，掌握操盘权。如果意向投资人能够制定出一套有望获得大多数利益相关方支持的重整方案，则将有助于彻底化解困境企业面临的危机，意向投资人可能凭此获得推动重整的操盘权。

五是，掌握关键资源，形成博弈优势。重整本身是一个多方利益主体相互博弈的过程，而这个博弈过程受《企业破产法》等法律法规的约束。如果意向投资人能够取得绝大部分债权人或绝大部分股东的支持，进而能够影响重整计划表决的结果，则其必然拥有巨大的博弈优势。此外，在上市公司重整、金融机构重整等这类需要特别审批的重整项目中，如果能依法取得相应监管部门的认可、支持，也将获得巨大的博弈优势。

[1]实习生李晴、王芷珊对本文的写作亦有贡献。