美国优先投资政策备忘录对中国企业的潜在影响

作者：解石坡丨李胜丨任正奇

当地时间2025年2月21日，美国总统特朗普发布一份名为《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）的备忘录（“备忘录”）^[1]，在特朗普政府上任一个月之际，全面描绘了其将在投资领域采取的重点工作。尽管该备忘录提出的政策目标仍在初步阶段，但可能迅速落地实施，对中国企业产生深远影响。

备忘录从两方面提出了新一届政府的美国投资政策要旨：一方面，美国欢迎盟友和伙伴的投资，来为美国创造就业岗位和财富；另一方面，美国需要阻止包括中国在内的所谓“外国对手”通过投资美国来获取和控制尖端技术、知识产权和战略行业，也需要阻止中国利用美国资本发展其尖端技术和军事相关产业，以及推进现代化。该备忘录列出了新一届特朗普政府为达成上述两方面目标所将具体进行的努力，包括了对现有涉华投资制度的扩张加码和新制度的设立。我们将在下文中具体介绍其重点内容：

一、大幅扩张Reverse CFIUS制度限制范围

根据备忘录，特朗普政府将“考虑对美国的对华投资实施新的或扩大的限制，涉及半导体、人工智能、量子计算、生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造、定向能（directed energy）及其他受中国‘军民融合’战略影响的领域……将考虑对私募股权、风险投资、绿地投资、公司扩张和公开交易证券等投资类型实施限制，资金来源包括养老基金、大学捐赠基金和其他有限合伙人投资者”。此外，特朗普政府还将对拜登政府建立的美国对外投资审查制度（即Reverse CFIUS制度）进行审查，评估其是否包含足够的控制措施应对国家安全威胁。

Reverse CFIUS制度系基于美国财政部2024年10月28日发布的名为《关于美国在特定国家的某些国家安全技术和产品领域投资的规则》（Provisions Pertaining to U.S. Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern）建立，并已于2025年1月2日正式生效。根据该规则，“美国人士”及其受控外国实体以收购股权（包括转股选择权）、提供具有股权投资性质权利的贷款或债务融资安排、行使转股选择权、绿地投资和棕地投资、设立合营企业、以及认购投资基金份额等方式投资中国的半导体和微电子、量子信息科技和人工智能领域将被禁止或需要进行申报。（对Reverse CFIUS规则的完整分析，请见《汉坤 • 观点 | 尘埃落定，Reverse CFIUS最终规则出台》。）

根据备忘录，Reverse CFIUS制度的适用范围可能从受限行业和交易类别两个方面大幅扩张：

• 第一，Reverse CFIUS制度覆盖的行业领域可能在半导体和微电子、量子信息科技和人工智能领域基础上，进一步纳入生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造、定向能等行业领域。这些行业领域基本囊括了中国目前已具有一定优势或寻求突破的所有“硬科技”领域。其中，先进制造领域这一措辞较为宽泛，目前没有明确的范围界定；

• 第二，Reverse CFIUS制度对美国人士通过公开市场购买已经上市的中国受限行业公司（目前为半导体和微电子、量子信息科技和人工智能领域）的股票一般是被豁免的（除非涉及一些例外的投资情形，比如美国人士通过投资获得了超过标准的少数股东权利），且对美国人士认购投资基金份额提供了一定豁免。根据备忘录，对公开交易证券的投资也有可能被纳入Reverse CFIUS制度的管辖范围，虽然目前并不清楚后续美国政府是否真的以及将如何扩大这个管辖范围。如果这个制度被扩大到甚至禁止或限制通过公开市场购买已经上市的中国受限行业公司的股票，那对于已经上市或者将要上市的中国相关行业公司（无论是中概股还是在A股上市的企业，包括Reverse CFIUS目前涵盖的行业以及如上所述未来可能新增限制的行业）都将是一个重大的不利影响，因为从体量上来看，美国投资人仍然是全球股票市场最重要的参与方；

• 第三，备忘录也明确列举了“养老基金、大学捐赠基金和其他有限合伙人投资者”将受到限制，这可能意味着现行Reverse CFIUS制度下的LP投资限制将进一步收紧。当然，从实际效果上看，现行Reverse CFIUS制度已经对LP投资有非常多的限制，这些现行制度对养老基金、大学捐赠基金等政治背景比较强的美国LP的寒蝉效应已经非常显著，美国LP对中国GP管理的拟投资受限制行业的基金的出资意愿已经降到了冰点。同时，备忘录要求恢复《1974年雇员退休收入保障法》要求的最高受托标准，确保中国等外国对手公司不符合养老金计划的投资资格。美国《雇员退休收入保障法》决定美国数量庞大的养老金计划的投资方向。如果该等规模的资金无法投向中国企业，结合前面提及的可能出台的更加严格的LP投资限制，美元基金未来的募资可能受到更大的影响。

二、美国政府可能会继续对中概股从不同角度施压

备忘录要求司法部长和联邦调查局局长协调，审查所有在美国交易所上市的中国等外国对手公司的可审计性、公司监管以及是否存在刑事或民事欺诈行为，而可能对美国投资者构成风险，且明确重点关注可变利益实体（VIE）结构和子公司结构，备忘录认为这些结构限制了美国投资者的所有权和保护，并认为应该严格审查这些公司的欺诈行为指控。

在中国企业赴美国上市的IPO过程中，采用VIE架构的拟上市公司一直都是证券交易委员会（SEC）重点监管和注意的事项，SEC也一直在持续加强中概股在VIE方面的相关披露要求。例如，2021年7月，SEC当时的主席Gary Gensler就特别发表了一份关于中概股披露要求的Statement，明确要求拟上市中概股的公司必须显著且清晰地披露许多额外信息，例如需要披露投资者购买的并非中国运营实体公司的股票，而是与相关运营实体公司签有VIE协议的壳公司发行人的股票。因此，发行人的业务描述应清晰区分壳公司管理服务的描述与中国运营实体公司的描述；例如需要披露VIE公司详细的财务信息，包括量化指标，以便投资者了解VIE与发行人之间的财务关系。

如果备忘录的原则得到执行，显然，后续拟在美国上市的中概股如果必须采用VIE架构，必将面临更加严格的披露要求，也会导致上市过程时间更久，审核时间更长甚至上市不确定性更大，在美上市的中概股公司需要对采取VIE架构采取更加谨慎的态度。

此外，备忘录还要求财政部长与SEC和公众公司会计监督委员会（PCAOB）合作，审查《外国公司问责法》（HFCAA）涵盖的公司是否遵守了足够的财务审计标准。PCAOB问题在2022年年底之前很长一段时间都是围绕在已经在美国上市的中概股企业头顶的乌云。2020年12月18日，美国《外国公司问责法》生效。依据此法案，如果某发行人连续三年均被SEC识别为无法被PCAOB检查审计机构及审计底稿的目标发行人，则该目标发行人将被SEC实施交易禁令，面临从美国证券交易所中被强制退市的风险。后续几年经过中美两国政府的不断磋商和努力，终于在2022年底在双方监管之间达成了合意，PCAOB表示历史上首次获得全面检查和调查中国公司的权限，投资者得到了更好的保护，所以在当时纠葛近3年的中概股审计底稿检查问题终于得到解决。

如果备忘录的原则得到执行，PCAOB审计问题又再次被美国监管拿出来作为监管和施压手段，很显然，在美国上市的中概股又会再次面临同样的退市风险，这些中概股可能需要再次考虑通过双重上市或二次上市甚至从美股退市等手段降低对美股的依赖。

三、积极利用“非SDN中国军事综合体企业清单”等投资限制措施

根据备忘录，特朗普政府将“利用所有必要的法律工具，进一步阻止美国主体投资于中国的军事工业领域”。

除了上述与Reverse CFIUS相关的第14105号行政令外，备忘录明确特朗普政府将根据下述行政令阻止对中国军工领域的投资：

• 特朗普于2020年11月12日发布的第13959号行政令《应对为中共军事企业提供资金的证券投资所带来的威胁》（Addressing the Threat from Securities Investments that Finance Communist Chinese Military Companies）；

• 特朗普于2021年1月13日发布的第13974号行政令（修订第13959号行政令）；以及

• 拜登于2021年6月3日发布的第14032号行政令《应对为特定中国企业提供资金的证券投资所带来的威胁》（Addressing the Threat from Securities Investments that Finance Certain Companies of the People’s Republic of China）。

上述三项行政令，连同美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）根据第14032号行政令的授权制定的具体规则，确立了目前美国“非SDN中国军事综合体企业”（Non-SDN Chinese Military-Industrial Complex Companies，NS-CMIC）清单相关制裁制度。具体而言，美国人士不得交易被OFAC列入NS-CMIC清单内的企业公开交易的证券。（对NS-CMIC清单以及其他美国对华“涉军企业”制裁清单的介绍，请见《汉坤 • 观点 | 美国对华“涉军企业”制裁清单简介》。）

备忘录声称，“中国还越来越多地利用美国资本发展和现代化其军事、情报和其他安全机构，这对美国本土和全球美军构成重大风险。相关行动包括开发和部署两用技术、大规模杀伤性武器、先进常规武器以及针对美国及其人民的恶意网络行动。通过其‘军民融合’战略，中国通过迫使民用中国公司和研究机构支持其军事和情报活动，扩大了其军事工业复合体。”可见，特朗普政府极有可能扩张现有的NS-CMIC清单范围，禁止美国人士交易更多的中国企业证券，对包括两用技术、信息科技等领域的企业的证券融资和交易带来负面影响。

此外，备忘录还将根据《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act，IEEPA）实施资产冻结或其他制裁行动明确视为一种阻止对中国军工领域投资的有效方式。此前，美国已针对中国涉军企业存在直接立法规制：

• 早在1998年，美国《1999财年国防授权法案》第1237条就提出了“中共军事企业”（Communist Chinese Military Companies，CCMC）的概念，要求美国国防部指定“中共军事企业”并概括性地授权美国总统根据IEEPA采取行动。2020年6月，美国国防部发布了第一份“中共军事企业”认定清单，并随后分五批认定了共计44家中国企业为“中共军事企业”，但是美国政府并未明确对该等“中共军事企业”采取明确制裁措施。此后，拜登政府的国防部在2021年6月将CCMC清单上的所有公司移除，后续没有任何公司再被列入CCMC清单；但是，《1999财年国防授权法案》第1237条本身并未被废除；

• 在拜登政府任期，美国国会通过《2021年国防授权法案》第1260H条对上述CCMC指定制度进行了重塑，重新确立了指定和报告“中国军事企业”（Chinese military company，CMC）的规则。此后，2024年12月通过的《2025财年国防授权法案》第1346条进一步扩张了CMC的认定标准。现有的针对CMC的制裁措施限于《2024财年国防授权法案》第805条所规定的美国国防部采购禁令。

（关于CCMC、CMC清单以及其他美国对华“涉军企业”制裁清单的介绍，请见《汉坤 • 观点 | 美国对华“涉军企业”制裁清单简介》。）

如我们在上述《汉坤 • 观点 | 美国对华“涉军企业”制裁清单简介》中所介绍，“中国军事企业”的认定标准极为宽泛，包括被评选或指定为“单项冠军”的企业，或仅仅位于军民融合企业区的企业，均可以被认定为“中国军事企业”。

根据备忘录，特朗普政府可能将CCMC或CMC清单与SDN清单等根据IEEPA确立的制裁规则或其他制裁措施结合，对“中国军事企业”等美国政府声称与中国军工领域存在关联的中国企业施加广泛制裁措施，包括对更多企业施加证券交易限制，实施资产冻结或发起其他制裁行动。

四、强化CFIUS投资审查制度并新增双向投资限制措施

除了上述美国对华投资的限制，备忘录还将加强外国对美国投资的审查。根据备忘录，特朗普政府将“利用所有必要的法律工具，包括美国外国投资委员会（CFIUS），限制与中国有关联的主体投资于美国技术、关键基础设施、医疗、农业、能源、原材料或其他战略领域……将保护美国农田和敏感设施附近的房地产，还将寻求（包括与国会协商）加强CFIUS对绿地投资的权限，限制外国对手获取美国在敏感技术（特别是人工智能）领域的人才和运营，并扩大CFIUS可处理的‘新兴和基础’技术范围。”

早在特朗普第一任期之内，2018年8月生效的《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）就相当幅度扩张了CFIUS的职能与权限，收紧对中国在美直接投资的安全审查。在FIRRMA之前，CFIUS制度仅适用于外国人取得控制权的可能影响美国国家安全的投资或并购；而正是时任特朗普政府将CFIUS适用范围大幅扩张至对掌握“关键技术”、“关键设施”或涉及美国公民的敏感数据的企业的非控股少数股权投资或涉及敏感地点的房地产交易。

在此基础上，备忘录进一步提出了以下差异化政策方向：

• 第一，针对来自盟友和伙伴的投资，美国应保持开放的投资环境，利用外国资本在美国建设、创造和发展人工智能和其他未来新兴技术产业。美国将创建一个基于客观标准的“快速通道”流程，并加快对投资的环境影响评估，促进来自盟友和伙伴的投资进入上述先进技术和其他重要领域的企业；

• 第二，对于涉及关键技术、关键基础设施、个人数据和其他敏感领域的对美国企业的投资，应严格审查以限制包括中国在内的“外国对手”的“掠夺性投资和技术获取行为”。同时，特朗普政府将停止使用过于官僚、复杂和开放式的“缓解协议”来处理来自中国等外国对手对美国的投资；用于解决国家安全担忧的缓解协议只应包含公司可以在特定时间内完成的具体行动，而不是永久的、昂贵的合规义务。可见，未来中国投资者可能更无法通过行为性措施的承诺换取通过安全审查，而更可能需剥离相关资产或业务，或更可能直接被禁止投资；

• 第三，美国将继续欢迎和鼓励所有外国主体的被动投资。这些投资包括非控制性股权和没有投票权、董事会席位或其他治理权利的股份，且不赋予任何管理影响、实质性决策权或对技术、技术信息、产品或服务的非公开访问权。特朗普政府认为，这将使美国的尖端企业继续受益于外国投资资本，同时确保美国国家安全得到保护。

此外，除了上述基于Reverse CFIUS、美股监管、CFIUS、NS-CMIC等既有规则的双向投资限制措施外，备忘录还提出“将制定新规则，阻止美国公司和投资者投资于支持中国‘军民融合’战略的行业，并阻止与中国有关联的主体收购美国关键企业和资产，仅允许符合美国利益的投资。”根据备忘录第一部分的表述，这些关键企业和资产包括美国的“技术、食品供应、农田、矿产、自然资源、港口和航运终端”等等。具体的双向投资限制措施还有待进一步观察。

五、1984年税收协定的审查

除了上述政策措施之外，备忘录还要求财政部长应与国务卿、国防部长、商务部长、美国贸易代表及其他相关机构审查是否暂停或终止1984年《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》。

特朗普政府认为，该税收协定，连同中国加入世界贸易组织以及美国据此给予中国商品和服务无条件最惠国待遇的承诺，导致了美国的去工业化和中国军事的技术现代化，而美国需寻求扭转这两种趋势。备忘录认为，美国投资者应投资于美国的未来而不是中国的未来，而暂停或终止该税收协定可以减少美国主体投资于中国的动机。

中美税收协定是两国经济合作的重要基石之一，如果暂停甚至取消中美税收协定，两国之间的经济往来的税收成本会显著增加，很显然将对两国之间的资本、人力、贸易和技术交流带来沉重的打击，这一点内容虽然在备忘录中仅寥寥数句，但是其对两国经济的发展的不利影响却是长久和深远的，我们会密切关注这个限制措施的后续进展和实施。

六、结语

如备忘录相关的Fact Sheet所介绍，特朗普第一任期内“为保护美国创新”，针对中国采取了一系列限制措施，包括（1）启动针对中国“强制技术转让、不公平许可和知识产权政策”的301条款调查，并与中国达成包括加强知识产权保护的第一阶段协议；（2）宣布司法部中国行动计划，以识别和起诉商业秘密盗窃、黑客攻击和经济间谍活动，该计划已被拜登政府终止；（3）优先发展美国的人工智能能力；以及（4）采取行动防止外国恶意行为者获取美国信息网络的访问权限。

备忘录可能延续并扩展此前美国政府对中国企业的一系列限制措施，相关企业和投资者应密切关注相关政策的制定和落地实施情况，积极采取合规措施，尽可能降低对业务的不利影响。

[1] https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/。