虚拟资产ETF的政策趋势和展望（下）

作者：夏彦丨汤阳丨龚春分

随着2024年初BTC ETF在美国历史性地获批，标志着虚拟资产正式进入主流资本市场的视野，但是，美国证券交易委员会（“SEC”）近年来持续加强对虚拟资产的监管，使美国成为全球最严厉的监管国家之一，对于虚拟资产ETF的合规要求也不例外。香港政府目标是成为全球金融科技和加密货币的领先中心，除了通过一系列政策措施积极推动虚拟资产ETF的合法化外，也强调虚拟资产ETF的合规化。承接我们此前发出的《虚拟资产ETF的政策趋势和展望（上）》，本文我们将进一步分享我们对虚拟资产现货ETF在美国、香港以及加拿大的主要监管合规要求的观察。

一、虚拟资产ETF在美国的主要监管合规要求

（一）主要监管规则及监管机构

截至目前，美国在联邦政府层面对任何类型的虚拟资产或加密货币都没有综合的监管规则。SEC在考虑是否专门为虚拟资产制定新规则时采取了谨慎的态度，其没有针对虚拟资产专门制定新的法规，而是利用现有的规则对虚拟资产及其相关产品（包括虚拟资产ETF）进行监管，包括但不限于以下常见的证券法律：Securities Act of 1933（“《美国证券法》”），Securities Exchange Act of 1934（“《美国证券交易法》”），Investment Advisers Act of 1940，Investment Company Act of 1940（Investment Company Act）。除了以上证券法律外，SEC还会依照司法先例和证券法的法律解释来执行这些法律并对违规者提出指控。

此外，如果ETF涉及商品期货或衍生品交易，则发行人还应当遵守商品交易法（Commodity Exchange Act）的规定。目前美国虚拟资产ETF包括的资产类别尚未涉及商品期货或衍生品交易，如未来进一步开放，需要关注此问题。

根据《美国证券法》第5条，所有证券发行，包括ETF，必须向美国证券交易委员会（SEC）注册，除非符合某些豁免条件。注册的目的是确保发行人在公开发售证券之前披露所有重要信息，保护投资者免受欺诈。因此，在美国上市虚拟资产ETF必须获得SEC的事先批准。此外，根据《美国证券交易法》第12条和第13条的要求，发行人必须定期向SEC提交报告，包括年度报告（Form 10-K）、季度报告（Form 10-Q）和当前报告（Form 8-K）。这些报告确保持续的信息披露和透明度。

（二）发行人资质

根据《投资公司法》第8条，投资公司（包括ETF）必须向SEC注册。此外，根据《投资顾问法》第203条，提供投资建议的个人或公司必须向SEC注册为投资顾问，除非符合特定的豁免条件。因此，发行人通常需要在SEC注册为投资公司和投资顾问公司（RIA），遵守《投资公司法》和《投资顾问法》的规定（但是，ETF可以适用《投资公司法》中关于基金运作规则的一些例外）。此外，发行人需要具备传统金融和去中心化金融（DeFi）领域的经验，并聘请具有相关专业知识的法律顾问，以确保其运营的合规性和成功。

（三）ETF可包含的虚拟资产类别

目前SEC批准上市的虚拟资产ETF仅限于BTC、ETH两种虚拟资产，主要原因如下：

1.   BTC和ETH在市场成熟度与规模上有突出的优势：两者是目前主流市场上市值和交易量最大的两种虚拟资产，具有较高的流动性，能够更好地支持ETF的需求；并且其已经建立了相对完善的基础设施，包括交易所、托管服务和衍生品市场等，有助于保障市场的稳定性和流动性；

2.   BTC和ETH的监管和合规性更完善：相比其他虚拟资产，BTC和ETH的交易数据公开透明，有更多的机构和项目致力于提升其合规性，并且SEC对BTC和ETH的了解更为深入，这两种加密货币已经受到更多的监管讨论和法律框架审查；

3.   成熟的市场结构和有效的市场监控手段：比特币和以太坊的市场结构相对成熟，有较为完善的市场监控和风险控制措施，这有助于降低市场操纵的风险；

4.   投资者信任以及教育基础：BTC和ETH已经在投资者中建立了一定的信任和需求，批准较为成熟的资产ETF有助于维护投资者信任基础。并且，相比其他虚拟资产，投资者对BTC和ETH的了解更多，相关的投资者教育更为普及，这有助于投资者做出更明智的决策。

5.   技术稳定性较好：BTC和ETH的区块链技术经过了较长时间的测试和应用，具备较高的安全性和稳定性，有利于保障虚拟资产ETF的试行阶段安全运行。

（四）申购和赎回方式

现金（Cash Model）。在美国市场上，大多数ETF实际上是支持实物申赎的，尤其是传统的股票和债券ETF。这种实物申赎机制是ETF市场运作的重要组成部分，有助于维持ETF的流动性和市场价格的有效性。然而，在涉及虚拟资产的ETF（如比特币ETF）时，美国证券交易委员会（SEC）更倾向于要求现金申赎，原因包括但不限于：

此外，《投资公司法1940》（Investment Company Act of 1940）下的新规则6c-11（Rule 6c-11）允许符合条件的交易所交易基金（ETFs）在不需要获得豁免令的情况下运营，并且要求这些ETF在申购和赎回时必须包含一个现金平衡金额。这意味着ETF的申购和赎回过程中需要使用现金来平衡交易，从而实现现金申赎的效果。

（五）交易时间

以交易所的交易时间为准。东部标准时间（EST）的早上9:30到下午4:00。除了常规交易时间外，还可以进行盘前和盘后交易。盘前交易时间是从东部时间早上4:00到9:30，盘后交易时间是从东部时间下午4:00到晚上8:00。此外，部分经纪公司可提供隔夜交易服务，允许客户在东部时间晚上8:00以后时段交易。

（六）交易费用

目前，美国的11支获批比特币ETF的费率在0.19%至1.5%之间。富达的Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust（FBTC）费率为0.25%，费用减免直到2024年7月31日。贝莱德的iShares Bitcoin Trust的费率是0.25%，前12个月内0.12%（或直到资产达到50亿美元）。ARK 21Shares Bitcoin ETF（ARKB）的费率为0.21%，前六个月0%（或直到资产达到10亿美元）。灰度的Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）的费率最高，为1.5%。交易费用取决于所使用的经纪服务平台。

（七）收益

虽然一些ETF可能会支付分红，但大多数虚拟资产ETF并不定期分红。例如，Purpose Investments发布的以太坊ETF采用覆盖看涨期权策略生成收益，提供每月分红，但这是少数特例。大多数虚拟资产ETF将所有收益再投资于基金中，不定期支付分红。这是因为虚拟资产本身通常不产生股息或利息，因此这类ETF的投资回报主要来自于其净值的增长，而非分红。

（八）托管要求

根据《投资公司法1940》（Investment Company Act of 1940）第17（F）条的规定，投资公司（包括ETF）必须将其证券和其他资产交由一个合格的托管机构保管，这些托管机构通常包括银行、经认可的证券存管机构或其他符合条件的机构。托管机构必须是独立于基金管理公司的第三方，以确保资产的独立性和安全。基金与托管机构之间必须有书面协议，明确规定双方的权利和责任，包括资产保管、交易结算和费用支付等方面；托管机构必须接受定期的内部和外部审计，以确保其操作符合规定，并及时发现和纠正任何问题；托管机构必须将基金资产与其自有资产和其他客户的资产分开保管，以防止混淆和误用；并且托管机构需要有强大的安全措施，包括多重签名技术、冷存储等，以防止黑客攻击和盗窃。

目前通过的11只ETF中有8只ETF选择Coinbase作为其虚拟资产的托管机构。以目前AUM规模排名前二的灰度和贝莱德为例，双方均选择Coinbase和纽约梅隆银行分别作为虚拟资产托管机构和现金托管机构，采用了虚拟资产和法币分开双机构托管的形式。

（九）投资者要求

SEC目前尚未就购买虚拟资产ETF投资者的资格门槛制定规则，任何符合经纪账户要求的个人或机构投资者都可以购买。但根据美国反洗钱法律（如《爱国者法案》）、《1933年证券法》和《1934年证券交易法》等，经纪公司和其他金融机构必须对其客户进行适当的尽职调查，实施严格的KYC程序，这包括对客户身份的验证、交易监控、可疑活动的报告等。

二、虚拟资产ETF在香港的主要监管合规要求

（一）主要监管规则及监管机构审批

香港就虚拟资产ETF的主要专门监管规则包括：

1.   香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，“SFC”）于2019年10月发布的《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件》，对提供虚拟资产管理服务的中介机构提出了监管要求。联合通函亦明确，提供虚拟资产委托帐户管理服务的中介机构，如符合最低额要求（即投资组合的已述明投资目标为投资虚拟资产，或有意将投资组合中10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产），应遵守9号牌发牌条件；

2.   SFC于2023年12月22日发布的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，SFC考虑授权虚拟资产（虚拟资产）敞口超过其资产净值（NAV）10%的投资基金在香港公开发售的要求；以及

3. 《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》，要求虚拟资产期货只允许在传统受监管的期货交易所进行交易，而且管理公司必须证明：相关虚拟资产期货具有充足的流动性；相关虚拟资产期货的展期成本是可控的，以及如何管理此类滚动成本。

准备发行投资标的为虚拟资产或者计划将基金总资产价值10%或以上投资于虚拟货币的基金（例如虚拟资产ETF），必须事先征询SFC意见并获得批准。

（二）发行人资质

SFC于2023年12月22日发布的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》（“虚拟资产通函”）规定，发行虚拟资产基金产品的资管公司需要满足以下三个条件：

1.   有良好的监管合规记录；

2.   至少有一名有虚拟资产及相关产品管理经验的称职员工；及

3.   需要持有施加额外牌照条件的9号牌，即需要满足《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件》。

（三）ETF可包含的虚拟资产类别

虚拟资产通函规定ETF包含的虚拟资产应为在香港联交所或其他证监会不时指定的持牌交易所上可供零售用户交易的虚拟资产。理解至少包括BTC和ETH两种虚拟资产。

（四）申购和赎回方式

虚拟资产通函规定虚拟资产ETF的申赎可包括现金（Cash Model）和实物（In-Kind Model）两种方式。相比于美国虚拟资产ETF，香港允许的实物申赎要求先将虚拟资产转入（1）在香港持牌交易所平台开立的托管账户，或者（2）香港金融管理局（“HKMA”）认可的金融机构（例如香港持牌银行）及其附属公司，且参与申赎的交易商需要持有施加《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件》额外牌照条件的9号牌。代表客户处理申赎申请的中介人需要遵守证监会《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（适用于持牌法团及获证监会发牌的虚拟资产服务提供者）》第12章的规定，包括：

（五）交易时间

香港法规未对虚拟资产ETF的交易时间作出规定，但如虚拟资产ETF在联交所上市，其应与港股交易时间一致，即9:30 – 12:00，13:00 – 16:00。

（六）交易费用

香港法规未对虚拟资产ETF的交易费用作出规定，目前嘉实国际旗下产品收取0.3%管理费，持有6个月内减免管理费；博时国际旗下产品收取0.6%管理费，发行后4个月内减免管理费；华夏香港旗下产品的管理费则达到0.99%。

（七）收益

香港法规未对虚拟资产ETF的收益作出规定，目前，香港首批虚拟资产ETF并不定期分红^[1]。

（八）托管要求

虚拟资产通函规定虚拟资产ETF应由第三方独立托管，并且托管商必须是（1）香港持牌交易所，或者（2）HKMA（Hong Kong Monetary Authority香港金融管理局）认可的金融机构（例如香港持牌银行）及其附属公司。此外，SFC要求交易所通过全资拥有的附属公司，以信托方式持有客户的款项和虚拟资产，这意味着交易所需要同时持有VASP牌照和TCSP（Trust or Company Service Providers）信托牌照，例如：华夏的主托管人为中银国际英国保诚信托有限公司，次托管人为OSL；博时国际的托管人为Hashkey。并且，该等托管应满足下列要求：

1.   托管账户与资管公司账户隔离；

2.   大部分资产放置在冷钱包中，少部分放置在热钱包中以供申赎；

3.   私钥安全保管，要求私钥必须保存在香港地区，采取措施防止网络黑客攻击并妥善备份。

（九）投资者要求

SFC与香港金融管理局于2023年12月22日联合发布的《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》（“联合通函”）规定，向投资者发售虚拟资产ETF需评估该客户在投资于虚拟资产或虚拟资产相关产品方面的知识，如客户不具备有关知识，只可在其已向客户提供关于虚拟资产的性质及风险的足够培训的前提下，方可执行有关交易，亦应确保客户有足够的净资产，使其有能力承担买卖虚拟资产相关产品的风险和可能招致的损失。联合通函进一步规定虚拟资产相关产品的销售应遵守相关司法管辖区的要求，因此虚拟资产现货ETF应避免向中国内地投资者以及美国投资者销售（向美国投资者发售虚拟资产现货ETF亦可能构成发行证券而需向SEC注册）。

三、虚拟资产ETF在加拿大的主要监管合规要求

（一）主要监管规则及监管机构

加拿大关于虚拟资产ETF的监管规则主要由加拿大证券管理局（Canadian Securities Administrators，“CSA”）和其他相关监管机构发布，包括但不限于：

1.   NI 81-102 Investment Funds（《投资基金国家工具81-102》）：该法规是加拿大投资基金的主要监管框架，涉及所有类型的投资基金，包括加密资产ETF。它规定了关于基金结构、运营、披露和管理的要求。

2.   CSA Staff Notice 21-327 — “Guidance on the Application of Securities Legislation to Entities Facilitating the Trading of Crypto Assets（《关于证券立法适用于促进加密资产交易的实体的应用指南》）”：该文件提供了关于加密资产交易平台（CTP）的监管指引，包括虚拟资产ETF的相关规定。

3.   CSA Staff Notice 21-329 — “Guidance for Crypto-Asset Trading Platforms: Compliance with Regulatory Requirements（《加密资产交易平台指南：遵守监管要求》）”：该文件详细说明了加密资产交易平台和相关金融产品如何满足加拿大的证券法规要求，并涉及虚拟资产ETF的监管要求。

4.   CSA Staff Notice 81-334 — “Investment Funds Investing in Crypto Assets（《投资于加密资产的投资基金》）”：该文件为投资于加密资产的投资基金（包括ETF）提供了指导，涵盖了合规、投资者保护和披露要求等方面。

5.   CSA Staff Notice 21-332 — “Crypto Asset Trading Platforms: Compliance with Regulatory Requirements（《加密资产交易平台：遵守监管要求》）”：该文件提供了关于如何在加密资产交易平台上运营ETF的进一步指导。

6.   CSA Staff Notice 81-336 — “Guidance on Crypto Asset Investment Funds That Are Reporting Issuers”：规定判定某种虚拟资产是否适合作为ETF包含的虚拟资产的考虑因素。

根据以上规定，在加拿大发行虚拟资产ETF需经过CSA的批准，CSA会对发行人的资质、管理能力、合规性和拟发行的ETF产品进行全面评估，以确保其符合加拿大的证券法律要求，并在保护投资者利益的同时维护市场的稳定。

（二）发行人资质

虚拟资产ETF发行人必须在加拿大证券管理机构（CSA）注册为基金管理公司。注册过程包括评估发行人的资质、管理能力和合规性。发行人需制定并实施全面的合规计划，确保其业务操作符合前述监管法规的要求。

（三）ETF可包含的虚拟资产类别

CSA于2023年7月6日发布的《CSA Staff Notice 81-336 Guidance on Crypto Asset Investment Funds That Are Reporting Issuers》（“81-336通知”）规定判定某种虚拟资产是否适合作为ETF包含的虚拟资产，最重要的考虑因素包括（i）确定加密资产公允价值的能力，（ii）加密资产的流动性，（iii）加密资产的分类及其分类产生的影响，具体如下：

截至目前，加拿大已经发行了多种虚拟资产ETF，投资标的主要包括BTC、ETH以及混合加密资产。混合加密资产组合包括BTC、ETH和其他加密资产（如CRYP、LTC、ADA、DOT、UNI等）。

（四）申购和赎回方式

虽然目前加拿大关于虚拟资产ETF的监管政策没有明确提到是否允许加密货币ETF进行实物申购和赎回，但受美国SEC监管政策的影响，目前在加拿大发行的虚拟货币ETF的申购和赎回方式主要还是现金方式。

（五）交易时间

由于虚拟资产ETF在正规交易所上市，它们的交易时间受到证券交易所的交易时间限制。例如，加拿大多伦多证券交易所（TSX）的标准交易时间为东部标准时间（EST）的早上9:00到下午4:00。

（六）交易费用

虚拟资产ETF在申购和赎回时会收取管理费用，不同的产品管理费不一。例如，Purpose Bitcoin ETF（BTCC）的管理费为1.00%；CI Galaxy Bitcoin ETF（BTCX）的管理费为0.4%。此外，在买卖ETF时，投资者可能需要支付交易佣金，这取决于使用的经纪服务。

（七）收益

加拿大虚拟资产ETF通常不会定期分红，而是将所有收益再投资于基金。

（八）托管要求

81-336通知规定虚拟资产ETF需要委托合格的第三方托管服务机构（托管机构资质需符合NI 81-102第6.2和6.3节规定），且应满足下列要求：

1.   托管人应具备必要的专业知识和经验，以安全地保管加密资产；

2.   加密资产主要存储在“冷钱包”中。仅在必要时以在线存储或“热钱包”的形式持有，以方便基金的购买和赎回；

3.   资产必须隔离。通常包括使用隔离钱包，或使用区块链上可见的综合钱包，加密货币托管人的账簿和记录都能清楚地反映基金对其持有的加密资产的所有权；

4.   托管人应使用网站保护措施，例如双因素身份验证、加密散列的强密码要求和用户信息加密，以及其他措施来保护客户信息并保护加密货币托管人的网站免受黑客攻击；

5.   维持与加密资产存储相关的企业犯罪/盗窃保险；

6.   托管人每年向基金审计师提供审计报告。

（九）投资者要求

加拿大对加密货币ETF的投资者也没有特别的资格要求，但投资者应具备一定的风险意识，并了解相关的法规和税务要求。81-336通知规定向投资者发售虚拟资产ETF需履行KYC（Know Your Client，了解你的客户）以及KYT（Know Your Transactions，了解你的交易）义务，持有加密资产（包括公共加密资产基金证券）会带来较高的风险，风险水平可能不适合许多投资者。

四、美国、香港以及加拿大虚拟资产ETF政策对比

我们将以上美国、香港以及加拿大关于虚拟资产ETF的合规要求总结如下：

总体而言，美国对虚拟资产ETF的监管最为严格，遵循联邦法律并进行详细的审查。而香港正在快速发展其虚拟资产ETF市场，支持市场多样性与创新性，提供现货比特币和以太坊ETF；加拿大则强调投资者教育与保护，注重提供详细的ETF信息以保护投资者，并拥有广泛种类的资产配置ETF。

五、未来展望

虚拟资产ETF的推出将为更多传统投资者提供参与海外加密资产市场的途径，这将进一步推动海外加密市场的发展和成熟。虚拟资产ETF的上市将提高海外加密资产的流动性，降低交易成本，为海外市场参与者带来更多便利和选择。此外，虚拟资产ETF的推出也将吸引更多海外机构投资者进入加密市场，增加市场的稳定性和成熟度。未来，比特币和以太坊等主流加密资产有望与传统的股票、债券和大宗商品并驾齐驱，为数字货币资产带来更多增量资金。

在虚拟资产ETF带动市场活力的同时，各国监管机构正在逐步制定和完善虚拟资产ETF的监管框架，未来的法规可能会要求更高的透明度和信息披露，确保投资者能够充分了解虚拟资产ETF的风险和收益特性；随着虚拟资产市场的全球化，跨境监管合作也将变得更加重要，各国监管机构可能会加强合作，制定统一的国际监管标准。此外，技术的驱动也将助力合规监管，监管机构可能会更多地采用区块链、人工智能和大数据等技术，提高对虚拟资产ETF的监管效率和精准度。创新与合规齐头并进，相信未来海外加密市场将会更加多元和规范。 

[1] ChinaAMC Bitcoin ETF (3042 HK/83042 HK/9042 HK) — China Asset Management (Hong Kong) Limited。