新“国九条”市场观察专项系列之现金分红

2024-07-20

作者：李建辉丨张冉瞳丨童琳雯丨郭绮琳

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）。新国九条及中国证监会于2024年3月15日发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、此前已陆续发布的包括2023年12月修订的《上市公司监管指引第3号 — 上市公司现金分红》（“3号监管指引”）在内的其他监管规则以“强监管、防风险、促高质量发展”为主线，对拟上市和已上市公司的现金分红问题均释放出强约束信号，要求限制上市前突击“清仓式”分红，鼓励上市后积极分红增强投资者回报，多措并举提高股息率，并将现金分红与减持、风险警示挂钩，以督促上市公司持续、稳定地进行现金分红。

本文将通过梳理汇总新国九条及其配套规则、3号监管指引等境内法律、法规及其他规范性文件（“新规”）关于现金分红的相关要求，并整理新规出台后拟上市公司和已上市公司的实践情况，分析现金分红事项对发行人在IPO及上市后的影响，以期为发行人提供更多视角的参考。

一、拟上市公司的现金分红

（一）最新规定及政策

1. 设置分红红线

在新规施行前，中国证券监督管理委员会（“证监会”）、深圳证券交易所（“深交所”）及上海证券交易所（“上交所”）均未明确对拟上市公司在报告期内现金分红金额/比例作硬性指标约束。大部分市场案例中，对于报告期内曾出现大额分红的拟上市企业，一般会就其分红的必要性、合理性及合规性进行问询，但并未因该等事宜构成上市否决事项。2023年下半年以来，拟上市公司在上市前“清仓式”分红问题越来越频发引起媒体负面舆情及受到监管机构关注，陆续出现带有“清仓式”分红问题的企业中止/终止IPO的情形。

新规出台后，监管机构^[1]对于拟上市公司在报告期内的分红比例作出明确限制性规定，在规则层面为发行人提供了明确的指引。

颁布主体	规定名称	实施日期	核心内容
证监会	《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》	2024.03.15	严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。
国务院	《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》	2024.04.04	严把上市准入关：明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。
深交所	《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指引第1号 — 申请文件受理（2024年修订）》	2024.04.30	发行人最近三年是否存在：累计分红金额占同期净利润比例超过80%的情形；累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20%的情形。
上交所	《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第1号 — 申请文件受理（2024年修订）》	2024.04.30	发行人最近三年是否存在：累计分红金额占同期净利润比例超过80%的情形；累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20%的情形。

监管机构就拟上市企业在报告期内的现金分红设置了两大红线：①报告期内累计分红金额占同期净利润比例不得超过80%；②不得存在报告期内累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20%的情形。

2. 鼓励在审期间不进行现金分红

各板块对在审期间现金分红的要求大体一致，原则上不鼓励在审期间进行现金分红，如涉及分红，均要求拟上市企业按照相关规定及章程履行决策程序，并充分论证分红的必要性和恰当性，同时分红方案应当在发行上市前/注册前执行完毕。

颁布主体	规定名称	实施日期	核心内容
证监会	《监管规则适用指引 — 发行类第5号》	2023.02.17	发行人在审期间现金分红、分派股票股利或资本公积转增股本的，应依据公司章程和相关监管要求，充分论证必要性和恰当性，并履行相应决策程序，相关分红方案应在发行上市前实施完毕。
证监会	《保荐人尽职调查工作准则（2022）》	2022.05.27	保荐人应调查发行人在审期间现金分红、分派股票股利或资本公积转增股本情况，是否履行了必要审批程序、是否存在争议、是否有利于保护中小股东利益，调查发行人现金分红的必要性、合理性和合规性。
北交所	《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》	2023.02.17	发行人在申报受理后至上市前原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案。发行人在审期间提出现金分红方案的，保荐机构和发行人应按重大事项报告要求及时进行报告，并遵循如下原则进行处理：（1）发行人如拟现金分红的，应依据公司章程和相关监管要求，充分论证现金分红的必要性和恰当性…（2）发行人的现金分红方案应在中国证监会同意注册前执行完毕。（3）已通过上市委员会审议的企业，在上市前原则上不应提出新的现金分红方案。保荐机构应对发行人在审核期间进行现金分红的必要性、合理性、合规性进行专项核查。

2024年5月15日，证监会发布《监管规则适用指引 — 发行类第10号》（“10号监管指引”），规定“发行人可以在招股说明书中披露在审期间不进行现金分红的相关承诺”，鼓励发行人增加关于在审期间不分红的承诺。该规定出台后，陆续有多家企业在IPO申报中增加前述承诺。

（二）新规对在会企业的影响

新规前后，部分触及红线的拟上市企业撤回了IPO申请，其中部分代表性案例如下：

上市板块	公司	分红情况
上交所主板	某汽车科技股份有限公司（2024年4月24日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间合计现金分红约7.8亿元，占同期三年净利润总额的95%，超过红线80%。
	某铂业股份有限公司（2024年5月9日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间合计现金分红约3.5亿元，占同期三年净利润总额的89%，超过红线80%。
	某技术合作股份有限公司（2024年6月3日撤回）	报告期（2019年至2021年）期间合计现金分红约35亿元，占同期三年净利润总额的134%，超过红线80%。
上交所科创板	某智控科技股份有限公司（2024年5月11日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间现金分红合计14亿元，占同期三年净利润总额的83.5%，超过红线80%。
深交所主板	某科技股份有限公司（2024年3月31日撤回）	报告期（2020年至2023年6月）期间现金分红合计4.4亿元，占同期三年净利润总额的90%，超过红线80%。
深交所主板	某生物科技集团股份有限公司（2024年6月27日撤回）	报告期（2020年至2023年6月）期间现金分红合计11亿元，占同期三年净利润总额的93%，超过红线80%。
深交所创业板	某控制阀股份有限公司（2024年3月13日撤回）	报告期（2019年至2021年）期间现金分红合计1.83亿元，占同期三年净利润总额的141%，超过红线80%。

上述10号监管指引的相关规定出台后，多家企业在IPO中增加相关承诺^[2]：

上市板块	公司	关于在审期间不现金分红的承诺
深交所主板	某水务环保股份有限公司（2023年5月30日申报）	在2024年6月更新的招股说明书中新增关于在审期间不进行现金分红的承诺，承诺“自本承诺出具之日至公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所主板上市前，公司不进行现金分红或提出新的现金分红方案”。
上交所科创板	某光电科技股份有限公司（2023年5月9日申报）	在2024年6月6日更新的招股说明书（上会稿）中新增关于在审期间不进行分红的承诺，承诺“为兼顾新老股东利益，公司承诺在本次发行并上市的在审期间不进行现金分红”。
深交所创业板	某科技股份有限公司（2022年12月28日申报）	在2024年6月17日更新的招股说明书（注册稿）中新增关于在审期间不进行分红的承诺，承诺“自公司申请首次公开发行股票并在创业板上市之日至本次发行上市前，公司将不进行现金分红或提出新的现金分红方案”。

（三）小结

新规出台后，拟上市企业报告期的分红应避免触及监管红线。此外，参考近期监管机构对曾在报告期内分红的拟上市企业的问询，关注要点包括：①现金分红的原因及合理性；②现金分红资金的最终流向，是否存在流向主要客户、供应商及其关联方的情形，是否存在通过体外资金进行商业贿赂或代垫成本费用；③如发行人募投项目涉及补充流动资金，报告期内分红背景下募投项目进行补流的必要性和合理性等，近期参考案例具体问询问题如下：

公司	分红问询情况
某液压科技股份有限公司（创业板，2024年3月撤回）	报告期内，公司曾实施三次现金分红，其中控股股东、第二大股东（系实际控制人控制）将所获现金分红主要用于偿还对公司资金占用、银行贷款、日常生产经营等。公司拟将5,000万元募集资金用于补充流动资金。审核机构要求发行人说明报告期内进行现金分红的原因及合理性，控股股东、第二大股东将分红所得用于归还所欠公司款项的合理性。
深圳某科技股份有限公司（创业板，2024年3月撤回）	报告期各期，发行人现金分红金额分别为2,200万元、704万元、2,100万元。审核机构要求发行人：（1）说明报告期内持续现金分红的合理性；（2）说明现金分红的资金来源、分红款的使用情况及具体流向；（3）说明在货币资金余额较高、报告期内持续进行现金分红的情形下，使用募集进行补充流动资金的合理性和必要性。
北京某科技发展股份有限公司（上交所主板，2024年3月撤回）	2020年度，发行人现金分红约1亿元。请发行人说明报告期内实控人、董监高现金分红去向及最终用途，是否存在最终流向发行人客户、供应商或密切相关方的情形，是否存在体外资金循环。
某生物技术股份有限公司（科创板，2024年1月撤回）	报告期各期发行人分配现金股利分别为2,000万元、2,000万元和108.41万元，2022年5月发行人宣告发放现金股利3,600万元。请发行人说明截至目前现金股利的派发情况，报告期内发行人持续现金分红的原因及合理性；（2）结合报告期内多次现金分红及发行人的货币资金状况，分析募投项目进行补流的必要性和合理性。

综上，为避免因报告期内大额分红对企业IPO造成不利影响，建议发行人在计划报告期内分红事宜时，谨慎判断：（1）分红金额不应触及相关规则设定的红线；（2）现金分红应具备合理性及必要性，现金分红应履行必要的内外部审批程序（如需）；（3）鉴于审核机构关注现金分红资金流向，IPO核查过程中可能需要发行人相关股东提供资金流水以证明其取得的分红流向，因此建议在分红前与相关股东沟通，确认该等股东分红资金用途合法合规，不存在协助发行人进行贿赂或代垫成本等违规行为；（4）综合考虑报告期内的分红金额与IPO募投项目中的补充流动资金额度之间的平衡。

此外，参考10号监管指引及近期市场案例，企业在IPO中承诺在审期间不进行现金分红可能会成为一项新的趋势。发行人应至少在申报前完善现金分红计划，尽量避免在审期间进行现金分红。

二、上市公司的现金分红

（一）最新规定及政策

继2023年8月27日证监会发布《进一步规范股份减持行为》将实际控制人减持与上市公司分红情况挂钩，以及2023年12月15日新修订的3号监管指引进一步明确现金分红导向、推动提高分红水平后，新国九条、证监会《关于加强上市公司监管的意见（试行）》以及2024年4月30日正式施行的主板、创业板、科创板上市规则^[3]进一步强调和提高了现金分红工作对于上市公司的影响：①将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示（ST）”的情形；②积极推动上市公司一年多次分红并明确中期分红利润分配基准。结合此前再融资相关规则关于分红的规定，概括而言，现行的现金分红主要规则如下：

现金分红要求	适用板块	对上市公司的影响
多项举措鼓励/要求上市公司现金分红
鼓励现金分红	不限板块	要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期；上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。具备现金分红条件的，应当优先采用现金分红进行利润分配。
明确上市公司应根据情况提出差异化的现金分红政策，其中明确要求现金分红比例下限；并明确规定现金分红的上限	不限板块	下限：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应当达到20%。
明确上市公司应根据情况提出差异化的现金分红政策，其中明确要求现金分红比例下限；并明确规定现金分红的上限	不限板块	上限：上市公司制定权益分派方案时，应当以母公司财务报表中可供分配利润为分配依据，并应当按照合并报表和母公司报表中可供分配利润孰低的原则确定具体的分配总额和比例，避免出现超额分配情形；明确年度股东大会审议的下一年中期分红上限不应超过相应期间归属于上市公司股东的净利润。
要求达到标准的盈利公司进行现金分红，否则实施ST风险警示	沪深主板	上市公司出现以下情形的，对其股票实施其他风险警示：最近一个会计年度净利润为正值，且合并报表、母公司报表年度末未分配利润均为正值；最近三个会计年度累计现金分红金额低于最近三个会计年度年均净利润的30%；且最近三个会计年度累计现金分红金额低于5,000万元；以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，纳入所称现金分红金额。
要求达到标准的盈利公司进行现金分红，否则实施ST风险警示	创业板/ 科创板	上市公司出现以下情形的，对其股票实施其他风险警示：最近一个会计年度净利润为正值，且合并报表、母公司报表年度末未分配利润均为正值；最近三个会计年度累计现金分红金额低于最近三个会计年度年均净利润的30%；且最近三个会计年度累计现金分红金额低于3,000万元；以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，纳入所称现金分红金额。豁免条件：最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例在15%以上或最近三个会计年度累计研发投入金额在3亿元以上的除外。
要求达到标准的盈利公司进行现金分红，否则实际控制人、控股股东减持受限	沪深主板/ 创业板/ 科创板	最近三个会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的30%的，控股股东、实际控制人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份。
要求达到标准的盈利公司进行现金分红，否则实际控制人、控股股东减持受限	北交所	北交所对分红不达标的上市公司暂不实施限制控股股东、实际控制人减持的措施。
现金分红比例低的上市公司，在再融资审核中需解释分红少的理由	不限板块	企业应当在再融资申报/披露文件中披露现金分红政策的制定及执行情况、最近三年现金分红金额及比例、未分配利润使用安排情况，并作“重大事项提示”；对于最近三年现金分红水平较低的上市公司，发行人及保荐机构应当结合不同行业和不同类型公司的特点和经营模式、公司所处发展阶段、盈利水平、资金需求等因素说明公司现金分红水平较低的原因，并对公司是否充分考虑了股东要求和意愿、是否给予了投资者合理回报以及公司的现金分红政策是否符合上市公司股东利益最大化原则发表明确意见。
规范上市公司现金分红的内部程序
公司章程需明确分红政策及决策机制	不限板块	上市公司应当在公司章程中载明以下内容：公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序和机制；公司的利润分配政策尤其是现金分红政策的具体内容，利润分配的形式，利润分配尤其是现金分红的具体条件，发放股票股利的条件，年度、中期现金分红最低金额或者比例（如有）等。
现金分红方案应经董事会、独立董事及股东大会审议		董事会应当就股东回报事宜进行专项研究论证，制定明确、清晰的股东回报规划，并详细说明规划安排的理由等情况；独立董事认为现金分红具体方案可能损害上市公司或者中小股东权益的，有权发表独立意见；股东大会对现金分红具体方案进行审议前，上市公司应当通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流，充分听取中小股东的意见和诉求，及时答复中小股东关心的问题。
现金分红政策变更应经股东大会特别决议通过		对公司章程确定的现金分红政策进行调整或者变更的，应当满足公司章程规定的条件，经过详细论证后，履行相应的决策程序，并经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。
简化中期分红程序，进一步优化分红方式及节奏		年度股东大会审议年度利润分配方案时，可审议批准下一年中期现金分红的条件、比例上限、金额上限等。董事会根据股东大会决议在符合利润分配的条件下制定具体的中期分红方案。
规范上市公司分红的信息披露义务
年度报告应包括现金分红政策的制定及执行情况	不限板块	上市公司应当在年度报告中详细披露现金分红政策的制定及执行情况，并对下列事项进行专项说明：是否符合公司章程的规定或者股东大会决议的要求；分红标准和比例是否明确和清晰；相关的决策程序和机制是否完备；公司未进行现金分红的，应当披露具体原因，以及下一步为增强投资者回报水平拟采取的举措等；中小股东是否有充分表达意见和诉求的机会，中小股东的合法权益是否得到了充分保护等；对现金分红政策进行调整或者变更的，还应当对调整或者变更的条件及程序是否合规和透明等进行详细说明。
上市公司控制权发生变更时应披露控制权变更后的现金分红政策	不限板块	拟发行证券、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控制权发生变更的，应当在募集说明书或发行预案、重大资产重组报告书、权益变动报告书或者收购报告书中详细披露募集或发行、重组或者控制权发生变更后上市公司的现金分红政策及相应的安排、董事会对上述情况的说明等信息。
就分红过低或过高情形进行特别披露说明	北交所	上市公司合并资产负债表、母公司资产负债表中本年末未分配利润均为正值且报告期内盈利，未进行现金分红或最近三年现金分红总额低于最近三年年均净利润30%的，公司应当在权益分派方案中披露原因、留存未分配利润的预计用途以及收益情况、是否为中小股东参与现金分红决策提供了便利、公司为增强投资者回报水平拟采取的措施。上市公司合并资产负债表、母公司资产负债表中本年末未分配利润均为正值且报告期内盈利，最近连续两个会计年度经审计的交易性金融资产、衍生金融资产（套期保值工具除外）、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、其他流动资产（待抵扣增值税、预缴税费、合同取得成本等与经营活动相关的资产除外）等财务报表项目金额合计占总资产的50%以上，未进行现金分红或者现金分红总额低于当年净利润50%的，公司应当在权益分派方案中，结合前述财务报表列报项目的具体情况，说明现金分红方案确定的依据，以及未来增强投资者回报的规划。上市公司权益分派方案中现金分红的金额达到或者超过当期净利润的100%，且达到或者超过当期末未分配利润的50%的，公司应当同时披露是否影响偿债能力、过去十二个月内是否使用过募集资金补充流动资金以及未来十二个月内是否计划使用募集资金补充流动资金等内容。

（二）新规出台后上市公司现金分红情况

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此外，3号监管指引明确支持上市公司在其股价低于每股净资产的情形下回购股份，且分红新规明确回购注销金额纳入现金分红金额计算，上市公司回购情况一定程度上亦反映了现金分红情况。A股上市公司近半年来股份回购呈现较大幅度增长，具体如下：

（三）新规出台后涉及现金分红监管的案例

触发监管事宜	事实情况	整改措施
现金分红比例不达标	2024年4月15日，某上市公司收到上交所对其利润分配方案的监管问询函，要求企业说明公司货币资金余额较高且多年盈利的背景下，连续多年不或少现金分红的原因及合理性，是否存在大额资金闲置的情况。	2024年4月18日，该公司宣布调整2023年度利润分配预案，增加派发现金股利。
控股股东/实际控制人违规减持	2023年12月13日，某上市公司控股股东被深交所通报批评，原因系其在9月4日减持公司股份95.3万股，而该公司近三年累计现金分红金额占最近三年年均净利润的比例仅为19.25%，为证监会《进一步规范股份减持行为》规定中不得通过二级市场减持公司股份的情形。 2023年12月14日，广东证监局向控股股东下发《行政监管措施决定书》，决定对其采取责令改正的监管措施。	2023年12月14日，该上市公司发布公告称控股股东承诺将在规则允许的范围内尽快购回上述违规减持的公司股份，若此部分股份购回涉及收益所得将全部归上市公司所有。
上市企业未按照首发承诺分红	2024年6月16日，证监局在给予某机电股份有限公司的监管函中提出该上市公司《招股说明书》曾承诺“公司在持续盈利的情况下优先采取现金形式分配利润，每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可供分配利润的10%”。该企业2020年度至2023年度，归属于母公司股东的净利润及未分配利润均为正，但除2021年度外，其余年度该上市公司未履行前述承诺。因此，证监局对该上市公司出具警示函并记入证券期货市场诚信档案。	2024年6月16日晚，该上市公司发布了《关于2024年中期分红安排的公告》。其中提到，中期利润分配下限为“现金分红总额不低于公司最近三个会计年度年均净利润的30%，若当期实现的可供分配利润低于前述金额，则以当期实现的可供分配利润金额为下限”。中期利润分配上限为“现金分红总额不超过公司2024年上半年实现的归属于上市公司股东净利润的100%”。

（四）小结

上市公司持续稳定的现金分红有助于增强投资者回报，推动树立长期价值投资理念，提升公司市值管理，促进市场平稳健康发展，同时也有助于提高资金使用效率，引导上市公司专注主业。从上述监管规则中可以看到，其在上市公司现金分红的均衡性、及时性、稳定性和投资者获得感之间尽量寻求平衡。

对于上市公司而言，一方面，现金分红受限于公司的现金储备及整体现金流情况，另一方面，为增强投资者回报，新规主要着眼于净利润维度对多年未现金分红或者现金分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施ST风险警示等约束措施，且现金分红情况与企业后续融资的必要性、融资规模的合理性等的关联性也受到愈加关注，如何在综合考虑企业运营发展、维持研发和资本投入、保证风险应对能力、合理安排企业后续融资规模、持续提升企业市场声誉及中小股东获得感、满足大股东合理减持需求等多种因素下制定适宜的分红政策，也是上市公司需要面对的课题及挑战。

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[1]截至目前，北京证券交易所（“北交所”）未对拟上市企业在报告期内的分红比例作出明确限制性规定，但根据市场案例，北交所一般会对报告期内曾存在大额分红的发行人就其分红的必要性、合理性及合规性进行问询。

[2]截至目前，暂未见近期新受理的北交所拟上市企业申报文件中增加关于在审期间不进行现金分红的承诺。

[3]北交所上市规则暂未纳入分红相关的其他风险警示规定。

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上市板块	公司	分红情况
上交所主板	某汽车科技股份有限公司（2024年4月24日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间合计现金分红约7.8亿元，占同期三年净利润总额的95%，超过红线80%。
	某铂业股份有限公司（2024年5月9日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间合计现金分红约3.5亿元，占同期三年净利润总额的89%，超过红线80%。
	某技术合作股份有限公司（2024年6月3日撤回）	报告期（2019年至2021年）期间合计现金分红约35亿元，占同期三年净利润总额的134%，超过红线80%。
上交所科创板	某智控科技股份有限公司（2024年5月11日撤回）	报告期（2020年至2022年）期间现金分红合计14亿元，占同期三年净利润总额的83.5%，超过红线80%。
深交所主板	某科技股份有限公司（2024年3月31日撤回）	报告期（2020年至2023年6月）期间现金分红合计4.4亿元，占同期三年净利润总额的90%，超过红线80%。
深交所主板	某生物科技集团股份有限公司（2024年6月27日撤回）	报告期（2020年至2023年6月）期间现金分红合计11亿元，占同期三年净利润总额的93%，超过红线80%。
深交所创业板	某控制阀股份有限公司（2024年3月13日撤回）	报告期（2019年至2021年）期间现金分红合计1.83亿元，占同期三年净利润总额的141%，超过红线80%。