美国第五巡回上诉法院宣告投资顾问法新规无效

作者：罗敏丨方悦

2024年6月5日，美国第五巡回上诉法院（the U.S. Fifth Circuit Court of Appeals，以下简称“第五巡回上诉法院”）一致裁定美国证券交易委员会（SEC）于2023年8月23日通过的1940年投资顾问法（Investment Advisers Act of 1940，以下简称“投资顾问法”）项下新规及修订案（以下合称“新规”）超出了其法定权限，并宣布新规全部无效。新规的具体内容请参见我们之前发表的文章《私募基金 • 评述 | 关于1940年投资顾问法新规的要点提示及相关案件进展》。

新规自征求意见稿发出之后就引发了行业地震，因为这是SEC第一次大规模地拟定详细的规则直接介入到管理人和投资人之间的商业谈判和实操中。也正因如此，新规引发了广泛的市场讨论，诸多业内人士认为SEC新规过分插足了商业实践，将对整个行业的生态造成伤害。自去年8月23日新规正式出台后，虽然SEC确实采纳了一些市场意见，对个别较为严格的规则有所回调，但落地后的新规仍然对整个市场的既有实操产生了重大影响。新规出台后仅一周左右，六家行业协会就于2023年9月1日将SEC告上法庭，对新规的合法性提出质疑。本次案件的争议焦点主要是SEC对新规的立法权。第五巡回上诉法院不同意SEC所援引的其订立新规的立法权基础，认为SEC颁布新规超越了其立法权限，所以新规应当被视为全部无效。

SEC表示正在考虑下一步措施，但目前尚不清楚SEC是否会对这一判决提出上诉或彻底放弃新规的制定工作。若SEC要求上诉，其可以要求第五巡回上诉法院重新审理此案，或是向美国最高法院申请移审令（Writ of Certiorari，即请最高法院发布命令，指示下级法院向最高法院转交该院受理的上诉案件的记录），否则在新规的原定生效日（2024年9月）之前，新规将被全部撤销。

虽然该判决的全面影响还有待观察，但可以预见的是，SEC对私募基金监管的关注可能会持续下去，新规意图规管的投资顾问的具体行为仍然是SEC在监管中的重点关注对象。SEC仍可能继续高度关注投资顾问在基金费用分配、投资人优惠待遇、管理人信义义务和利益冲突披露等方面的做法，并利用其他监管手段（比如通过检查和执法措施）来寻求达到趋于事实上落地新规的监管效果。SEC也可能寻找其他适当的立法权基础来重新订立新规则，但美国总统大选在即，大选后SEC的监管目标可能被调整，这似乎也并非再次启动新规订立工作的好时机。

另外，由于SEC在订立其他几套规则（如就投资顾问的外包行为的拟议规则、就网络安全风险的拟议规则）时也援引了同样的立法权基础，本次案件可能也会对其他拟议规则的最终落地造成一定的影响，可以预期SEC在未来的立法行动中也将根据本次判决重新考量立法权基础并适当做出调整。

第五巡回上诉法院的判决原文请见此处。