作者:王熙康丨张钊丨吕程丨柴宜安丨吴寅飞
2023年3月31日,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)颁布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》(以下简称“《管理试行办法》”)及配套规则(与《管理试行办法》合称为“备案新规”)正式实施,开启了中国企业境外上市监管新时代。备案新规正式实施至今近九个月,境外上市备案工作已结出累累硕果。
境外上市备案制元年中,共有约170家发行人向中国证监会提出境外发行上市备案申请(包括9家单独申请全流通备案并全部通过),其中71家发行人获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知[1]。中国证监会专业而高效的工作向市场传递了积极的信号,稳定的政策预期为中国境内企业“利用好境内外两个市场、两种资源”并“走出去”保驾护航。
汉坤律师事务所(以下简称“汉坤”或“我们”)一直活跃在境外上市业务一线,密切关注该领域法律实践。汉坤在备案新规出台后第一时间举办研讨会及时向市场分享观点、多次撰文从备案新规的体系框架、具体规则和市场关注的热点问题进行分析,并对备案新规的执行情况进行持续的关注、梳理和总结。
作为备案制元年系列文章中的最后一篇,我们在本文中系统梳理备案制实施以来我们的主要观察和思考。在本文末尾,我们照例更新了截至发稿之日的全部统计数据,谨供各方参考。
一、备案新规实施情况观察
正如中国证监会在备案新规颁布时的答记者问中所提到的,“境外上市备案管理将统筹发展与安全,注重放管结合,依法依规简除烦苛、完善监管、优化服务”。备案新规实施以来,中国证监会展示了协调高效的监管格局和先进务实的监管理念,备案新规的执行结果也印证了高效能、高水平的监管对于市场的积极促进作用。
(一)备案工作高效推进
获批发行人数量众多。备案新规实施不到九个月的时间里,已有71家发行人获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知,其中27家发行人以IPO或其他方式完成了境外发行和上市,总融资规模高达约22.8亿美元(约161.7亿元人民币)。
考虑到2023年全球资本市场整体表现欠佳,对比境内A股资本市场,同期也仅有约191家企业在三大证券交易所获得首发注册批准(上交所、深交所、北交所分别为71家、76家、44家)。虽然境外上市整体募集资金规模和数量均暂时无法与境内A股资本市场比肩,但占到境内市场近四成的获批数量充分体现出监管机构对于中国企业利用国际资本市场的支持。此外,境外上市备案制实施至今尚不足九个月,获此成绩实属不易。
备案通知取得速度快。根据对中国证监会网站信息的整理,截至发稿日,对于已完成境外上市备案的企业而言,自申请被接收至取得备案通知平均用时仅约105天[2],中位数仅为97天。其中速度最快的发行人仅用时39天即成功取得备案通知(汉坤亦有幸作为该发行人境内律师参与项目)。尽管仍有部分企业的备案申请在相对长的时间内一直处于补充信息的状态,但在满足备案要求的前提下,已取得备案通知的发行人平均仅用不到4个月的时间即完成了备案程序。
在强有力的制度保障和监管机构的高效支持下,我们预计明年将有更多境内企业考虑前往境外资本市场融资和上市。
(二)备案制度健全、灵活、适用性强
募资规模差异明显。如上文所言,已有27家经备案的发行人以包括IPO、de-SPAC在内的多种方式完成总额约22.8亿美元(约161.7亿元人民币)的资金募集。其中最大募资规模高达5.2亿美元,最小募资规模仅为600万美元。近87倍的募资规模差异充分体现了境外资本市场的灵活多样性,反映了境外资本市场能够满足不同规模中国企业的融资需求。
行业分布广泛。根据我们的粗略统计,在约170家申请境外上市备案的发行人中,生命科学和TMT相关领域的比重最高,突显近期相关行业的活跃性和境外资本市场对相关行业的强烈兴趣。此外,消费、工业、金融和物流等行业也有不俗的表现,体现出全球资本市场多样化的投资需求。同时我们也可看到,备案新规灵活健全的制度建设为不同行业、不同融资阶段和需求、不同经营模式的中国企业的境外上市均提供了相应的政策支持。在满足合规要求的前提下,中国企业在境外资本市场的活动可得到稳定的政策预期,并可顺利实施。
募资方式多样化。在已取得备案通知的发行人中,IPO、de-SPAC和反向吸收合并均有相关案例,上市后的再融资、发行股份购买资产、发行存托凭证、可转换为股票的公司债券以及其他具有股权性质的证券等场景也已被纳入监管范围。与此同时,备案新规已充分考虑到境内企业的股权结构、经营模式、管理模式可能存在的复杂情况,在《管理试行办法》第十五条中创造性地提出“境内企业”的多维度判断标准。这套标准既准确地描摹出典型境内企业的画像,也兼顾非典型的境内企业情况。
二、备案工作热点问题思考
尽管备案工作在过去九个月中顺利推进,大批发行人通过备案让很多问题的答案有迹可循。但是,备案新规的实施时间毕竟有限、市场尚未形成统一操作口径,我们谨抛砖引玉,从自身经验和观察出发,对引起市场特别关注的个别话题进行讨论。
(一)何种企业属于“境内企业”并需申请备案?
虽然《管理试行办法》第十五条从发行人的各项财务指标、经营活动、管理团队背景等方面出发,对何种情况属于需在中国证监会进行备案做出较为清晰的界定,但是,我们注意到,境内企业财务指标占比、公司主要经营活动地等方面相似性较高的不同发行人,在适用《管理试行办法》第十五条的时候做出了不同的选择。
《管理试行办法》第十五条 |
发行人同时符合下列情形的,认定为境内企业间接境外发行上市: (一)境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产,任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%; (二)经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内,或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。 境内企业间接境外发行上市的认定,遵循实质重于形式的原则。 |
发行人A在其公开上市申报材料中披露:尽管其在最近两个财年营收中来自境外收入占比超50%,但由于其大部分资产以及经营活动均位于中国境内,其主动根据备案新规向中国证监会递交了申请材料。不久以后,发行人A在后续公开申报材料中进一步披露:中国证监会在审阅其备案材料后,书面告知其目前不在备案新规要求范围内,尽管其不能确保未来不会受到备案新规的影响
与之形成对比的是,发行人B也在其公开上市申报材料中披露其大部分资产和设备位于中国境内,中国子公司负责大部分产品的生产制造和研发,最近三个财年90%以上的营收均来自境外。表面上看,发行人A和B之间从适用《管理试行办法》第十五条的角度似乎并无本质差异,但发行人B在公开申报材料披露其认为自身无需根据备案新规向中国证监会备案。我们也尚未在中国证监会的公示材料中看到该发行人的任何信息。目前,发行人B已完成在相关证券市场首次公开发行和上市。
相比发行人A和B,发行人C则采取了较为保守的备案申请策略:这家企业在公开上市申报材料中披露其主要资产位于中国境外,最近两个财年来自于中国境内的营收占比约为35 – 40%左右。该发行人在披露文件中说明,虽然根据其判断认为其不符合《管理试行办法》第十五条中关于“境内企业”的定义,但出于降低监管不确定性之目的,其自愿向中国证监会递交备案申请,并已成功取得备案通知。
需提示注意的是:按照前述三家发行人拟发行证券的交易所的有关规定,发行人无需披露其高管、董事等的国籍和主要居住地,故我们无法将其高管的国籍、主要居住地等因素纳入考量和分析范围内,不排除由于该等差异导致前述不同处理方式的可能。
关于一家企业是否属于《管理试行办法》第十五条所规范的“境内企业”、是否需向中国证监会申请备案的相关话题,我们相信随着备案制的持续开展和相关案例的增加,不同情况的处理方法会逐渐明晰。但在得到权威解读确认以前,除建议相关发行人和中介机构应根据《监管规则适用指引 — 境外发行上市类第4号:备案沟通指引》与相关监管部门进行充分沟通以外,也欢迎对本话题有兴趣的相关市场参与方与我们交流。我们会持续密切关注相关问题的后续发展。
(二)带有协议控制(VIE)安排的发行人能否取得备案?
《监管规则适用指引 — 境外发行上市类第2号:备案材料内容和格式指引》对带有协议控制(VIE)架构的发行人针对该等架构提出明确、具体的核查和信息披露要求。中国证监会在备案新规颁布的答记者问中也专门提到“证监会将征求有关主管部门意见,对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。因此,在备案新规实施后已有约35家带有协议控制(VIE)架构的发行人向中国证监会申请境外上市备案。
备案新规实施以来,中国证监会已开创性地为两家带有协议控制(VIE)架构的发行人发放境外上市备案通知,汉坤也有幸参与全部两家相关发行人的备案工作。备案新规中明确的适用指引、中国证监会的公开表态和带有协议控制(VIE)架构的发行人的成功备案,给市场带来了相对明确的预期。
带有协议控制(VIE)架构的企业上市申请向来是监管的审核难点。截至本文发稿,尽管有2家带有VIE架构的发行人成功获得备案通知,但相对于另外约33家存在类似情况但尚未取得备案通知的发行人,以及对比总共52家以红筹架构(即间接上市)的方式已取得备案通知的发行人而言,2家带有协议控制(VIE)架构的发行人的样本量稍显不足。虽然暂时无法判断未来带有协议控制(VIE)架构的发行人进一步获得备案通知的整体情况,但可以预见的是,无论从被关注的问题、备案所需周期甚至备案结果而言,带有协议控制(VIE)架构的发行人都将面临更加复杂的情形。我们也注意到存在部分发行人在提请备案的过程中拆除协议控制(VIE)架构后成功取得备案通知的案例。
总体而言,我们建议采取以协议控制(VIE)架构进行境外上市的企业本着更加谨慎的态度,对自身的业务合规性和采用VIE架构的必要性进行充分论证。我们会持续密切关注相关后续发展,也欢迎对本话题有兴趣的相关市场参与方与我们交流。
(三)对于不同上市方式的备案关注重点略有侧重
在境外上市备案中,赴港上市和赴美上市,直接境外上市和间接境外上市在审查重点上均存在着一些差异。尽管赴美和赴港上市的发行人均会被关注各类合规性问题,但中国证监会显然更关注赴美上市发行人的网络安全审查相关的问题。对比直接境外上市和间接境外上市,中国证监会对间接境外上市关注的重点更多在红筹架构的搭建过程,具体包括税务、外汇、外资准入和境外投资等方面的合规性等问题;而对于直接境外上市,中国证监会对发行人历次股权变更的定价、真实性和税务问题、业务开展的合规性、关联交易等问题则更为关注。
除此以外,根据证监会官网披露的信息,备案新规实施以来,证监会反馈问题还主要集中在股权激励合规性、业务合规性以及数据和网络安全领域等,针对上述问题,我们在境外上市备案情况速览(截至2023年6月16日)和境内企业境外上市备案情况更新(截至2023年8月11日)中均进行了细致的分享。
三、结语
自上世纪90年代以来,中国企业在不断深化的改革开放实践中先后掀起了多轮境外上市的热潮。从最初的制造业和建筑业企业到以互联网“大厂”为代表的新经济企业,境外上市热潮与境内相关行业的兴起高度重合。相关传统行业和新兴企业崛起的背后,均有国际投资人的身影。在境外上市领域,境内监管机构一直以顺应时代潮流且有利于中国经济、中国企业发展的姿态进行支持和引导。
潮平两岸阔,风正一帆悬。备案新规的出台恰逢其时。我们期待看到中国企业在相关政府部门的持续监督引导下,更加有序、充分、高效地利用海外资本市场,实现高质量发展。
附录
特别声明 |
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[1]本文中的全部有关数据,如无特别说明,均为截至发稿日(即2023年12月25日)根据中国证监会和相关境外证券交易所网站公开信息进行统计和整理。
[2] 部分企业的备案申请接收日期未被公开披露,本文数据均不包括此类企业。