GP主导型S交易专题（四） — GP主导型S交易核心法律问题简析

作者：胡瑶丨周卓丨黄越儿

如本专题此前几篇文章所述，私募二级市场交易蓬勃发展的关键动力是GP主导的S交易逐渐得到市场认可并成为私募基金的重要流动性解决方案，而在GP主导型S交易之中接续基金是最主流的交易类型。据Lazard统计，2022年度，GP主导型S交易约占二级市场交易规模的43%，其中，接续基金的交易规模约占GP主导型S交易总量的74%^[1]。我们理解，接续基金交易规模占比高的一个重要原因为，通过接续基金延长对GP来说较为熟悉且具有成功经验的既有投资组合的持有期间，可以有效缓解后续募资压力并锁定投资组合的长期价值回报。

随着中国市场GP主导型S交易的日益普遍化，该类型的交易也给GP和LP带来了更多需要考虑的问题。鉴于此，我们希望梳理中国境内GP主导型S交易的核心法律问题，供业内人士参考。

一、境内GP主导型接续基金相关交易所面临的私募基金监管及上市监管

如本专题系列（二）所述，GP主导的接续基金交易的交易结构通常为由GP或其关联方新设一支接续基金用于收购该GP或其关联方在管的既有基金的全部或部分底层资产^[2]；但在实践中，GP及其关联方所设立的接续基金还可能通过收购既有基金合伙份额的方式间接持有底层资产。在前述两种S交易结构设计过程中，除本专题系列（三）中所提示的中国外汇监管、税务监管等问题外，还需要考虑相关上市监管和私募基金监管要求。

（一） 接续基金收购既有基金底层资产所涉及的上市监管规则

首先，在设计交易方案时，各参与方应关注拟定交易方案是否符合相关上市规则的监管要求。特别是在接续基金拟收购的标的项目公司当前或近期存在上市计划的情况下，接续基金直接收购该标的项目公司的股权可能会受到监管规则的限制从而延缓标的项目公司的上市进程，例如：

1.   中国内地相关上市规则要求：对于申报机构在IPO申报前12个月通过增资或股权转让产生的新股东，保荐机构、发行人律师应按照《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引——发行类第2号》的相关要求进行核查；此外，相关指引要求发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形；在锁定期方面，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）发布的指引要求，发行人提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持股份自取得之日起36个月内不得转让^[3]。

2.   香港相关上市规则要求：对于拟在H股发行上市的标的项目公司，如果（a）申报机构在首次提交首份上市申请表（“首次申报”）之日前的28日内完成上市前投资交易，且该上市前投资人在首次申报时仍为股东，或（b）上市前投资交易完成在首次申报日或之后、上市之前，交易所通常会将申报机构证券的交易首日延迟至最后的上市前投资完成或取消投资（以较晚发生者为准）之日的120日后^[4]。

因此，如果标的项目公司有上市计划的，需要考虑直接受让标的项目公司权益的交易方案是否会影响标的项目的上市进程或受到相关规则的限制。

（二） 接续基金收购既有基金合伙份额所涉及的私募基金监管规则

除上市监管规则外，各参与方在制定交易方案时，还应当关注中国境内私募基金监管要求。实践中，从交易的便利性考虑或在标的项目公司存在上市计划或其他情形而无法直接受让既有基金底层资产的情况下，接续基金也可能采取受让既有基金合伙份额的方式间接持有标的项目公司的股权。若接续基金采用此种交易方案，需要关注以下私募基金监管规则：

1.   多层嵌套：根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，创业投资基金、政府出资产业投资基金另有规定的除外。因此，如交易架构中涉及的层级较多，应当关注接续基金上层是否存在资产管理产品投资人，以及既有基金是否投资其他资产管理产品，以避免违反多层嵌套的规定。

2.   投资单元：中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布的《私募投资基金备案须知（2019版）》提出了禁止设立投资单元的要求，即管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额。若接续基金仅希望间接受让既有基金持有的部分底层资产，则通常需要对既有基金的收益分配等条款进行特殊设置，即约定接续基金仅参与该部分底层资产投资收益的分配、仅承担该部分底层资产的投资成本和亏损等，但该等安排可能会被基金业协会认定为区分投资单元而存在违规风险。

二、境外投资人参与境内GP主导型S交易的核心外资监管问题

随着境内GP主导型S交易的发展，实践中，已经有越来越多的境外投资人参与到境内GP主导型S交易，该等交易项下通常会为境外投资人设立QFLP作为投资载体，对此GP和LP通常需要关注的核心外资监管问题包括：

1.   QFLP能否进行FOF投资：截至目前QFLP试点仍停留在地方政策层面，各地对于QFLP基金的投资范围的规定不同，部分地区的试点政策明确规定QFLP基金可以投资于私募股权、创业投资基金，部分地区的试点政策要求QFLP基金原则上不能进行FOF投资。^[5]如果交易方案为通过QFLP收购既有基金的合伙份额，或通过QFLP投资于境内接续基金，需要考虑QFLP设立地关于FOF投资的相关政策要求。

2.   QFLP可能被视为外国投资者：QFLP在中国现行法律法规和实践中可能被视为外国投资者，其直接投资于既有基金或标的项目公司将可能导致被投资标的成为外商投资企业并需要履行复杂的外资变更手续。

3.   外资限制：部分标的项目所处行业受到外资准入的限制，因此还需要关注标的项目是否存在《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》项下的相关限制。

三、国资投资人参与境内GP主导型S交易的核心国资监管问题

国资投资人作为人民币基金的重要参与方，其可能以接续基金的潜在投资人或既有基金的有限合伙人的身份参与到由GP主导的S交易中，而后者可能涉及有关国资监管程序，需要在设计重组方案时予以关注。

根据实践经验，国资投资人作为既有基金有限合伙人参与重组交易主要有两种模式，即国资投资人参与的既有基金转让其所持有的底层资产，或国资投资人转让其所持有的既有基金份额。在这两种模式中，需主要关注该等交易是否涉及根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的规定履行审批、内部决策、评估与进场交易等程序。

32号令主要规范的是履行出资人职责的机构^[6]、国有及国有控股企业、国有实际控制企业^[7]包括转让其对企业各种形式出资所形成权益在内的企业国有资产交易行为。实践中对于合伙企业是否适用32号令一直存在争议。尽管国资委于2021年12月31日^[8]和2022年4月13日^[9]发布的解答中表示，32号令仅适用于公司制企业，国有企业处置其持有的有限合伙企业中的份额、有限合伙企业转让其所持有的其他公司股权，均不在32号令的规范范围（类似的解答也见于2018年12月和2019年5月）；但实践中仍有不少地方国资监管部门要求国资投资人转让合伙企业份额或国资投资人参与的合伙型基金转让底层项目股权须履行审批、内部决策、进场交易等程序。因此，在国资投资人参与S交易时，需要在交易开始前与国资投资人及其上级国资监管部门确认所需履行的相关程序，以免后续交易进程受阻。

四、GP主导型S交易中的其他核心关注问题

（一） 利益冲突和关联交易

在GP主导型S交易中，无论是GP控制的接续基金自既有基金处受让标的项目的权益或自既有基金的现有LP处受让合伙份额，在多数情况下都存在关联交易，也会存在一些其他的利益冲突问题，该等问题的核心关注点包括咨询委员会/合伙人会议的审批、设立后续基金的限制、关键人士的时间和精力要求等。此外，GP对于既有基金和资产状况、买方交易报价和卖方出售意愿等交易信息存在着天然的信息优势，对于接续基金的设立也存在直接的利益驱动，因此，GP在主导S交易时应当更加关注利益冲突和关联交易的处理方案，以尽量减小被质疑违反信义义务的风险。

（二） 信息披露^[10]

GP主导型S交易涉及基金份额和底层资产的在新旧投资者之间的重新组合与配置，与LP主导型S交易的双边谈判不同，GP通常需要同时代表既有基金与接续基金并在兼顾多方利益的基础上推动交易进程。若GP自身利益、既有基金投资人及接续基金投资人利益失衡，GP及管理人可能将面临未尽职履行信义义务的质疑。实践普遍认为通过高效、充分的信息披露确保交易过程的透明度和谈判结果的公允性是缓解利益冲突、消解潜在利益冲突的有效途径。

（三） 其他LP权益保护机制

鉴于在GP主导型S交易中，投资人通常是通过投资到GP设立的接续基金完成对标的项目的投资，而底层交易可能涉及GP控制的主体之间进行的关联交易。因此，实践中，部分买方LP出于对其权益的保护还会考虑以下问题：

1.   底层交易文件的签署方：底层交易文件的签署方通常为直接的买卖双方，但部分买方LP出于对自身权益的保护以及合同的相对性特点，可能要求GP及买方LP同样作为底层交易文件的签署方，避免GP单方面修改底层交易文件，并使得GP承担相应的义务，也便于买方LP在底层交易出现纠纷时更好地对交易文件进行执行。

2.   接续基金层面LP权利的特殊安排：部分买方LP出于对其自身权益的保护，可能要求在接续基金的基金文件中约定：（1）对接续基金的重大事宜享有一票否决权；（2）其有权作为接续基金的代表并有权代表接续基金行使其在底层交易文件项下的相关权利（通常在该LP为接续基金的唯一或基石LP的情况下适用）。

3.   DPI要求：鉴于接续基金交易的特殊性，部分买方LP可能要求对接续基金的现金回报倍数（Distribution to Paid-in Capital，“DPI”）设定特殊的目标，要求接续基金在特定时间内完成DPI指标，在无法完成时买方LP可采取相应的措施，例如要求收益分成打折等。

五、结语

中国私募S市场的发展尚处初期阶段，中国市场中占据主流地位的S交易类型仍为以LP基金份额转让为代表的LP主导型S交易，但是GP主导型S交易也在日渐被市场接受和实践。如上文所述，中国GP主导型S交易的各参与方，除需关注利益冲突、信息披露和LP保护机制等境内外S交易共通问题外，还应重点关注S交易架构是否符合中国监管规则。随着参与到境内GP主导型S交易的投资人类型的多元化以及后续S交易结构的不断变型和组合，境内GP主导型S交易在发展过程中或将面临更多的监管及实践所带来的挑战，我们期待与业内人士进一步共同探讨和分享，并将对此予以持续关注。

[1] Lazard Private Capital Advisory: Secondary Market Report 2022。

[2] 关于GP主导的接续基金交易方案的详细内容，可参见汉坤此前发布的同系列评述文章《GP主导型S交易专题（三） —  GP主导型S交易的中国实践》。

[3] 见中国证监会于2021年2月发布的《监管规则适用指引 — 关于申请首发上市企业股东信息披露》、于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引 — 发行类第4号》。

[4] 见HKEX发布的指引信（Guidance Letter）HKEX-GL43-12。

[5] 关于QFLP投资范围的详细内容，可参见汉坤此前发布的评述文章《QFLP投资范围全解析》。

[6] 《中华人民共和国企业国有资产法》第十一条：“国务院国有资产监督管理机构和地方人民政府按照国务院的规定设立的国有资产监督管理机构，根据本级人民政府的授权，代表本级人民政府对国家出资企业履行出资人职责。国务院和地方人民政府根据需要，可以授权其他部门、机构代表本级人民政府对国家出资企业履行出资人职责。代表本级人民政府履行出资人职责的机构、部门，以下统称履行出资人职责的机构。”

[7] 《企业国有资产交易监督管理》第四条：“本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。”

[8] 见国务院国有资产监督管理委员会网站链接：http://www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/new_wdxd_wz_index.html?MZ=BXlLI8ugkE6w0cQRzv1MYA%3D%3D。

[9] 见国务院国有资产监督管理委员会网站链接：http://www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854167/c24506916/content.html。

[10] 关于GP主导型S交易涉及的利益冲突和关联交易、信息披露的详细内容，可参见汉坤此前发布的同系列评述文章《GP主导型二级市场交易专题（二） —  它山之石，高度定制化解决方案》。